股权结构投资和公司绩效导论.docxVIP

导论 齐鲁工业大学 邵林不可引用 齐鲁工业大学 邵林 不可引用 委托代理问题和契约理论中的公司契约的不完全性等客观问题是公司治理机制出现与发展的前提基础。也就是说，只要一个公司存在契约的不完全性问题，就必然引发公司治理问题。对于公司管理者来说，其主要管理任务之一就是对公司治理机制持续进行优化与完善，进而实现公司代理成本下降、公司经营绩效提升、股东财富增加、其他利益相关者的合法权益得到充分保障等目标。基于以上问题，目前已有越来越多的专家学者将研究的重点集中于公司治理机制同经营绩效之间的关系研究，通过对公司治理机制的优化与调整实现各关联方利益的整合，从而实现公司经营绩效的提升。这一发展现状充分表明了公司治理机制与经营绩效之间的重要关联，相关问题的深入研究也将为上市公司的科学管理提供有效依据。在公司治理机制中，股权结构是非常核心的一项要素，也因此成为相关领域研究的重点。在公司治理中，股权结构将直接影响股东的行权行为及效果，也会对企业经营管理者形成不同的监督与激励效果，同时也将对公司的治理绩效产生重要影响。 经过三十多年的发展，公司金融的理论与实践均呈现出巨大进步和发展。越来越多的文献已经从各个方面考察了股权结构和公司绩效两者之间的可能存在的相关性这一主题，并且这一主题已经成为公司金融领域里面最热点的研究问题之一。贝利和米恩斯（Berle 和 Means）1932年首次从事对股权结构和公司绩效相关性的研究，詹森和梅克林（Jensen Meckling）1976年进一步在此问题基础上提出了委托代理理论，并为这一主题在未来的进一步研究发展提供了大量的理论上和实践上的支持。早期的公司治理领域的问题研究一般从代理理论出发，并认为只要公司的所有权结构得到合理安排，就可以有效地提高公司绩效，那么最优的股权结构就可以使企业价值得到最大化，这就是股权结构外生性假说的起点。早期的文献研究大多在实证研究中将股权结构作为外生变量进行处理，但是这一做法在后续的理论假设和实证估计研究中发现是有偏的。例如，如果不同的股权结构安排会影响公司绩效或公司价值，那么在有效市场假说的前提下，市场会自动淘汰公司价值比较低的公司，结果市场上最终只会留下单一的最优的股权结构。然而在实际环境下，在现实中依然能观测到不同的公司的股权结构存在着显著的差异。这种现象始终困扰着股权结构外生性假设，同时这也是股权结构内生性假设的出发点。 德姆塞茨（Demsetz）1983年最早阐述了股权结构的内生性问题，并坚持认为在实证研究中应当把股权结构考虑为内生变量进行实证估计。德姆塞茨（Demsetz）认为一个公司的股权结构是公司中不同所有者在追求自身利益最大化的过程中经过不断博弈之后的相互均衡之后的结果，是公司各所有者（利益相关者）在公司中利益分配的直接体现。无论是分散的股权结构还是集中的股权结构，实际上都是股东们自主选择的结果，都应该受到股东利益最大化的影响。德姆塞茨和维拉陇格（Demsetz Villalonga，2001） 也同意这种观点并在他们的研究中指出，公司的股权结构并不是一个独立存在与企业之外的外生变量，而是一个受行业特征、企业规模等诸多元素共同作用之下的结果。由于每个公司所处的经济环境和行业环境有一定的差异，每个企业会根据具体情况在股权结构和公司绩效之间进行权衡，因此导致了股权结构在不同企业之间是显著差异的。即公司股权结构的这种平衡可能会因某些公司特征变量的改变而被打破，例如公司资产规模和行业特征等。从另一个角度说，如果理论上公司最优股权结构存在，那么股权结构和公司绩效的相关性就会消失。 在公司财务实证研究领域里，内生性是始终困扰财务决策的一个重要问题。之前大量的实证研究已经证实了一定比例的股权结构可以提高公司绩效，然而这些研究或多或少的都会受到内生性问题的困扰，即很难确定是公司绩效影响股权结构还是股权结构驱动公司绩效。基于上述问题的存在，大量的文献在研究此问题的时候开始把股权结构视为内生变量（Cho, 1998; Himmelberg et al., 1999；Demsetz Villalonga, 2001； Davidson Rowe, 2004; Chi 2005； Cheung Wei, 2006；Hu Izuida, 2008； Fahlenbrach Stulz, 2009； Davies et al., 2005；Jackie Claude, 2010； Zhou, 2011； Wintoki et al., 2012）。 换句话说，在内生性框架分析的前提下，股权结构并不能像股权结构外生性假设那样，即股权结构能够预测公司绩效，这种假设是不存在的。在内生性假设的前提下，股权结构可能受到来自公司绩效的反向影响。 有关研究股权结构和公司绩效相互关系的文献