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股指期货套保在股票投资组合中的运用研究 套期保值，即利用两种资产的高度相关性，通过持有相反头寸的这两种资产来规避风险。套期保值是股指期货的基本功能之一，这是因为股指期货具有卖空机制，担心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约以对冲掉所持有股票面临的系统性风险。由于股指期货是现金交割，为差价套利提供了极大的方便性，从而使得其与股票指数之间存在很强相关性，为套期保值创造了良好条件，投资者可以通过对冲的方式有效规避股票投资组合中的系统性风险，锁定当期利润，提高资金使用效率。 一、保值方式 实现投资组合资产保值是通过在期货市场上持有相反头寸，到期以对冲的方式完全了结，使整个投资组合的风险最小化。举例来说，2007年二、三季度间，A 股指数连续攀升，基本面上已严重透支上市公司未来业绩，政策方面也接连出台组合重拳抑制指数非理性上扬，此时价格风险已埋下重大隐患。投资者为回避价格下跌的风险，可以在期货市场上建立适当单位的空头头寸，一旦指数下滑，则期货市场上的盈利部位可以弥补现货市场的损失，同样如果指数继续上涨，则现货部分的盈利亦可以弥补期货的做空头寸，从而实现回避风险，锁定预期利润的目的。同样当指数连续性低靡，而经济、政策等方面已出现转暖信号，或市场出现单方连续非理性下挫，投资价值彰显时，指数随时可能出现大幅反弹甚至反转，由于部分投资者或投资机构资金过于庞大，很可能与最佳的建仓时机擦肩而过，从而提高了投资组合建仓成本，或者因暂时性资金周转问题，短期无法完成理想仓位。在这种情况下可以在期货市场上建立多头头寸，从而锁定建仓成本及战略仓位。 二、最优套期保值比率的确定 在利用股指期货进行套期的问题上，研究人员都专注于最优套期保值比率的确定，在不同的假设前提及目标函数下，最优套期保值比率也会不同。Gray and Rutledge（1971）根据套期保值目的与动机不同，把套期保值方法分为风险消除、利润极大化、风险降低和投资组合法四类。Ederington （1979）按照套期保值方法演进，将套期保值模型分为简单套期保值模型、选择性套期保值模型和投资组合套期保值模型三类。不同的模型对套保比率得出的结论也相差甚远，传统的简单套期保值模型将套保比率以成交金额设定为1：1，由于现货与期货间并非完全相关，显然这种比率会大大影响保值效率，不可以贸然配比。基于此，我们可以根据套保者的目的将套保比率划分为二类：追求风险最小化与追求预期效用最大化。这里我们采取保守的方法以追求风险最小化为目标将套保过程分为三个阶段以确定比例关系：观察期、试验避险期、最终避险期。在观察期中利用OLS 模型、ECM 模型、GARCH 模型分别计算三者的套保比率，然后用试验期进行验证，以确定最佳模型得出的套保比率。（注：由于短期影响市场的外因有限，所以我们认为短期内市场自身波动规律可以得到惯性维持，故试验避险期确定的最优模型可以未来一段时间内保持最佳，从而求得风险最小化情况下的套期保值比率。） 三、基差风险的把握 股指期货的套期保值方案中，基差风险也是影响套保效果的一大重要因素，理想的套保方案往往是以基差风险代替价差风险，所以基差风险的存在不容忽视。基差的存在主要归因于股指期货的理论价格与标的股票指数预期价格变动的相互关系。影响股指期货理论价格的因素有三个：现货指数价格、无风险收益率和其它成本。股指期货的理论价格等于现货指数点数乘以每点价格加上持有股指期货至到期日期间内的无风险收益（持有成本），减去持有期间内未能获得的股息收益及其它成本。在多数情况下，无风险收益率要高于现货指数的股息率，因此在股指期货到期之前，股指期货的价格理论上要超过现货股票指数价格，即“理论基差”为负值。但由于股指期货反应了投资者对未来现货走势的预期，所以一旦市场未来处于悲观情况氛围中，则股指期货价格将随合约月份而递减，低于现货指数，从而使基差为正值。此外，在股票指数趋势反转期间，基差的波动也非常剧烈。投资者在进行股指期货套期保值前，应该根据自己的保值需要，关注股指期货基差的变化趋势，尽可能选择对自己持仓头寸有利基差方向和时机进行建议，减少基差风险对套期保值交易的影响。另一方面，股指期货自身的特点使得其无风险期现套利存在极大的可行性，所以基差的波动也被投资者用于股指期货的期现套利，从而可以减少基差波动的风险。投资者在进行套保操作时可以关注套利区间。 四、操作流程及要点 1、研判形势，确定套保时机与方向：投资者通过综合分析认为市场未来会在系统性因素作用下发生逆转，或因自己的特殊情况需要对当前已持有或准备步局的股票投资组合进行套期保值。对于现货持仓者而言，其操作方向为在期货市场上建立卖出套保部位，而对于现货建仓者则需建立买入套保部位。 2、确定套保期限：其目的有两个：首先由于股指期货套保目的是锁定当期利润或减少建仓成本