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上市公司资本结构和经营绩效影响因素实证探究 一、引言 广义资本结构是以债务、优先股和普通股票权益为代表 的融资方式，狭义资本结构是以资产与负债比例来表示。资 本结构是以资本结构与企业价值的相关性为主要研究对象， 通过合理的改变资本结构，来作用于企业价值为核心理念。 理论上讲，只有通过理解和明确影响资本结构的各个要素， 通过对于各个要素施加影响进而得到所需要的资本结构，而 改变资本结构是一个需要综合考虑的问题。在实际操作中， 通过及时的修正和找出不合理的影响要素，对这些不合理要 素进行修正和调整，以改变和实现企业价值的最优表现。从 现实角度来看，在我国众多的上市公司当中，总体表现为公 司资本结构不平衡，资产与负债的比例普遍低的问题比较突 出，这样就造成了各个公司更加愿意通过发行股票进行融 资。越来越多的公司通过股权融资也带来了诸多问题。集中 表现在，公司通过股权融资后其所有权就会被稀释，公司进 行管理和决策会产生很多分歧，造成效率低下，由此影响到 公司的正常发展和良性运转。这些现象造成我国公司的管理 很难与国际上公司管理的标准化、科学化接轨。本文对我国 上市公司资本结构和经营绩效的影响因素进行深入研究，对 于促进其良性发展具有现实参考价值。 二、文献综述 20世纪50年代初，发达国家就已经开始对资本结构进 行研究。主要是以斯蒂格里茨、莫迪利亚尼、米勒、麦克林 和詹森等学者为代表，他们研究的路线主要是以资本结构理 论为基础逐步发展到现代资本结构理论，进而发展出新的资 本结构理论，关于资本结构与经营绩效之间的关系的研究， 在学术界主要分为两个分支：一个是以MM模型为主要代表 的分支，这个分支形成了资本结构的主流学派，重点研究资 本结构对于企业价值的影响效果；另一个分支就是着重于研 究影响资本结构形成的各个因素，被称为资本结构构成因素 学派。本文使用的公司资本结构和经营绩效的影响因素，选 取了国内外学者常用的六个因素： (―)行业因素 De-AngelMasulis (1980)认为，政 府对各个行业给予的投资税减免税率高低各不一样，相应的 各个行业间的税盾的杠杆率也是不尽相同的。在此基础上， Bowen (1982)提出了三个假设并且均通过了实证检验。这 三个假设分别是：所属不同行业的公司所拥有不同的资本结 构；某一个行业当中在一定的时间段内行业平均资本结构水 平是相对平稳的；处于同一行业当中的不同企业的资本结构 水平是围绕着行业平均杠杆率进行变化的。Bowen (1982), Bradley (1984), Long Malitz (1985)以及 Kester (1986) 通过对选定的行业的杠杆率进行计算，得出如下结论：仪器 生产，医疗制造，大型电机以及食品加工行业的杠杆率普遍 不高，而钢铁冶炼、纺织制造、矿业开采、航空运输、造纸 业和石材水泥这些工业契合度髙的行业的杠杆率普遍较高。 Bradley （1984）的研究特别指出，受国家管控的垄断行业, 杠杆率往往是最高的。例如水利水电、石油煤气、电讯通信 等公用事业。此外，Timan和Wessels （1988）的研究表明, 根据所属行业的不同，决定了该行业资本结构有着明显的不 同。 陆正飞、辛宇（1998）指出，处于不同行业的各企业拥 有自己行业独特的外部环境和自身的特点；在进行资本结构 的影响因素分析时，我们要特别注意行业因素的影响，在实 证分析时往往需要明确行业因素的不可控性，用以明确研究 结果。蒋段春（2003）实证的结果表明，各个行业的长期融 资决策都是相差不多的，这是由于长期融资形式比较稳定， 不会轻易发生变化，而对于各个行业而言，公司的总负债水 平是不同的，这是由于公司负债结构决定了资本结构。李文 月和徐绪松（2004）研究表明：所处不同行业的公司的资 本结构的影响因素是不相同的，虽然存在对各个行业均产生 影响的共性因素，但这种共性因素对各个不同行业的作用效 果也是不相同的，有的甚至会是作用效果明显相反。 （二）企业规模在理论界，企业规模的大小是否影响 公司资本结构一直是备受争议的议题。Scott (1976)通过 比较静态的分析方法，建立资产、负债和公司价值的多周期 数学模型，结果表明公司规模大小，所得税税率髙低和公司 资产的清算价格与企业的最佳负债正相关。Warner (1977) 和Ang (1982)的研究表明，大型企业会更愿意进行多样化 经营以避免破产时所产生的大量成本。原因在于公司在面临 破产时，公司价值会慢慢消耗殆尽，而这其中大部分是由直 接破产产生的成本造成的；再者，股票与债券的发行费用成 本与公司的规模大小存在紧密的联系，往往是发行债券的长 短期也直接影响到公司价值，这就是为什么规模比较小的企 业更加倾向于发行短期债券而非周期比较长的长期债券