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上市公司公司并购整合机理实证探究 【摘要】公司并购整合是公司并购的关键性阶 段，决定着整个公司并购的成败。公司并购整合绩效受到多 种因素的影响，需要在并购规划阶段进行详细阐释。基于沪 深股市上市公司的公司并购数据，借助于多元回归分析模 型，经验性的研究发现，企业性质、目标公司员工素质、生 产有效性、经营有效性对并购整合绩效存在着显著的影响， 而品牌影响力、市场潜力和发展前景对并购整合绩效不存在 影响，说明了我国上市公司的并购规划存在着功能缺失，从 而为公司并购的整体改进提供了理论借鉴。 【关键词】公司并购；整合机理；目标公司；产权; 品牌；多元回归分析 中图分类号：F275文献标识码：A文章编号:1004-5937 (2014) 10-0100-04 一、引言 公司并购是资本市场运作的最高境界，是充满魅力的公 司治理行为，一直是投资者关注的热点。世界第一次公司并 购发生于1895年的美国，迄今历经一个多世纪的变迁。自 1990年我国证券市场形成以来，公司并购也逐渐进入国人的 视野，并于2008年底形成一个开端，并逐渐进入高潮。在 公司并购过程中，目标公司的价值增值主要是指并购公司购 买目标公司的部分或全部股权式产生的、交易价格高于净资 产价值的差额。目标公司的价值形式是公司价值在不同状态 下的不同表现，而目标公司的并购价值最终表现为交易价 格，分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价 四个部分。目前，现行会计制度把三种溢价的总合归结为商 誉价值。 公司并购是并购公司对目标公司的并购，根据1993年 《公司法》的规定分为吸收合并和新设合并两种形式。公司 并购是由并购前规划、并购中交易和并购后整合三个阶段构 成，形成一个完整的并购过程。如果没有合理的规划，并购 风险将无法控制。如果没有精细的操作，并购成本将难以承 受。如果没有科学的整合，并购结果将不可收拾。这三个并 购子阶段同等重要，缺一不可。不过，经济学主要关注并购 的交易过程，而管理学主要关注并购的整合过程。 我国上市公司并购重组的热潮始于2009年初，也得到 了监管机构的大力推进。仅2009年，就有176家公司提出 了重大资产重组的预案或草案，通过并购重组注入资产1 248 亿元至上市公司，提升上市公司总市值13 250亿元，并购 公司每股收益提升78%,另有119家公司提出增发方案，10 家公司提出配股方案，融资1 853. 63亿元。随着股权分置 改革的完成，资本市场的资源配置功能在全流通制度下得到 逐步完善和健全，促进了并购重组在数量和规模上的上升。 中国证监会重组委员会同年共审核重大重组项目64项，通 过审核58项。2009年以前，证监会连续发布了《上市公司 证券发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公 司重大资产重组管理办法》等文件，说明了证监会对上市公 司并购重组的激励倾向或意愿。 随后，公司并购引起了理论研究界的关注，积累了一些 具有重要参考价值的研究成果。 刘峰、向凯（2009）认为中国资本市场上的公司控制权 交易制度存在缺陷，不足以有效甄别、筛选和惩罚不合格的 收购者，致使公司并购行为成为并购公司对目标公司的掠夺 或打劫。周晓静、段云、杨姿倩（2009）研究了公司并购中 的支付方式，包括现金、股票兑换、证券包销的现金收购、 债券、可转换贷款或优先股等，认为现金和支付普通股是公 司兼并中最重要的支付方式。王菁、田满文（2010）研究了 上市公司的并购整合效率问题，着重讨论了政府干预和代理 成本问题对整合效率的影响，发现上市公司在并购后不同阶 段的整合重点存在着差异，代理成本显著地降低了并购整合 效率，政府干预是我国资本市场上影响并购整合效率的重要 因素。章新蓉、唐敏（2010）基于动机一行为一绩效”的 模式研究了不同动机导向下的公司并购绩效，发现国有控股 上市公司和非国有控股上市公司在并购行为上存在着差异， 并导致并购绩效的差异，倡导从并购动因引导和并购行为引 导上来鼓励市场主导并购。毛雅娟、米运生（2010）从价值 的视角概述了公司并购的动因，包括效率理论、信息与信号 理论、市场势力理论、税盾理论、再分配理论、内部资本市 场理论、代理理论和管理者过度自信假设等，其中，效率理 论包括管理协同效率理论、经营协同效率理论、财务协同效 率理论等。 现有的研究涉及了我国上市公司并购的形式、效率、代 理成本、动因等，缺乏对并购过程的全面性解析。事实上， 并购规划、并购交易和并购整合是一个互为依存的整体。基 于现有的研究成果，可以试行对并购整合的内部机理的探 讨，从而逐步深化对公司并购战略的理解和认识。 二、研究模型的构建 公司并购是我国市场经济发展的必然产物，是通过股票 买卖来实现股权转移的一种经济法律行为，是企业并购发展 的重要形式。上市公司通过