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上市公司管理层持股和公司价值关系探究 摘要：本文以托宾Q为公司价值的衡量标准，对 在沪、深股票交易所发行A股692家上市公司2010年数据 进行了分析。结果发现：管理层持股与公司价值存在非线性 相关关系。公司规模、财务杠杆与公司价值显著负相关，国 家持股比例、无形资产比例与公司价值的相关关系不显著。 关键词：管理层持股CEO持股公司价值托宾Q国家 持股比例 一、引言 出于对管理层激励等各种目的的考虑，管理层持股的现 象越来越普遍，管理层持股与公司价值的关系讨论也成为公 司治理研究的热点问题之一。大多数学者认为两者是相关 的，但在两者呈何关系的问题上，观点差异较大。从外国文 献来看，大部分研究认为管理层持股与公司价值呈非线性关 系，有的学者认为呈分段线性关系，也有学者认为两者呈曲 线关系。国内学者的研究多认为管理层持股与公司价值相关 性很低或基本不相关。大部分学者都赞成管理层持股与企业 的业绩存在必然的联系，Baker, Jensen和Murphy (1988) 提出，一个企业要想运营良好，如何对管理者付酬是关键， 而股权激励就是较好的选择。但Kole (1996)认为企业的 经营成果与领导者持股的多少无关，但是经营成果直接决 定了领导层持股的水平。部分学者支持领导层持股与企业的 运营业绩之间互相影响的观点。Chung和Pruitt (1996)通 过联立方程模型检验了二者的相关性，推翻了 Kole等所支 持的的业绩决定管理层持股的结论。还有学者认为这两者之 间为分段的线性相关关系，Morck , Vishny和Shleifer (1988)通过研究1980年至1987年的企业数据，得出当管 理层持股的涨幅为0%?6%时，托宾Q上升；当涨幅为6%? 26%时，托宾Q反而下降；当涨幅大于26 %时，托宾Q上升。 我国学者对于管理层持股比例与企业业绩之间的关系也存 在不同的看法，但是大部分认为两者之间并无明显关联。 韩亮亮、李凯、宋力(2006)通过实际数据也验证了企业的 管理者持股的水平与企业的经营状况之间并无明显的正相 关。韩东平、颜宝铜、郭峻(2007)认为企业的管理层持股 水平与企业经营业绩之间基本不存在相关关系，该结论与前 述观点基本一致。李增泉(2010)经过研究表明，当企业 的管理层持股的数量较少时对其无激励效果，只有当数额增 大到足够多时，持股水平才会决定企业的运营状况。魏刚 (2012)通过实例验证了企业的领导层层持股的水平与公司 运行业绩之间为正相关关系。在分析过程中，大多学者釆用 单一方程来建模，有些人甚至未对变量进行约束，所以这些 结果还有待进一步的检验。本文旨在围绕管理层持股与公司 价值的关系这一问题，总结国内外有代表性的观点和实证研 究结论，利用我国相关上市公司的数据，研究我国上市公司 中管理层持股与公司价值之间的关系。 二、研究设计 （一）研究假设 在管理层持股与公司价值的研究中， 学者已归纳出并普遍接受的两个重要假设是利益趋同假设 和掘壕自守假设。在管理层对公司只有管理权而无索取权的 情况下，利用与所有者之间的信息不对称，管理层作决策时 会从自身利益出发，可能会损害所有者的利益，代理成本随 之产生。利益趋同假设认为管理层持股可以将管理层变成所 有者，减少代理成本，提高公司价值。掘壕自守假说认为管 理层持股会使管理者的权利过大，公司被兼并的可能性降 低，从而引起外部监管的难度和成本上升，公司价值降低。 学者普遍认为这两种假设同时存在，但根据管理层持股水平 的不同，两种假设的影响程度有所不同。因此，提出假设： 假设1:管理层持股与公司价值呈非线性相关关系 在管理层中，CEO是主要的决策人，负责董事会决议的 传达、公司战略的制定、及两者之间的信息沟通。与其他管 理者相比，CEO在公司治理中所起的作用是举足轻重的，CEO 持股对公司价值的变化更具影响力。因此，本研究提出假设: 假设2： CEO持股与公司价值显著相关，且相对于其他 管理层占主导地位 假设3：其他管理层与公司价值显著相关 变量定义(1)被解释变量一一公司价值。在过 去的同类研究中，学者多选用托宾Q作为公司价值的衡量指 标，本研究也选用托宾Q衡量公司价值。流通股存在活跃的 市场交易，因此选取2010年12月31日当天公司股票在沪 深股市的收盘价来计算流通股的市场价值。非流通股由于不 存在活跃的市场交易，市场价值很难衡量，因此本研究选用 2010年12月31日摊薄后的每股净资产代替非流通股的市场 价值。同理，选取2010年12月31日的截面数据，用公司 负债的账面价值替代负债的市场价值，用公司总资产的账面 价值衡量总资产的重置成本。(2)解释变量一一管理层持股 比例、CEO持股比例、其他管理层持股比例。本研究中对于 管理层的范围界定如下，包括公司董