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中国汇率市场化的时机分析 —基于人民币中长期升值趋势的讨论 Structure 一、前言 二、文献综述 三、理论模型 四、升值预期下中国的汇率市场化时机分析 五、结论 中国汇率市场化的时机分析 —基于人民币中长期升值趋势的讨论 一、前言 Frankel(1999)： 没有哪一种汇率制度对所有国家以及所有时期都适用 绝大多数的汇率制度转换又都是从钉住汇率制度转换为更具弹性的汇率制度，也就是所谓的退出钉住汇率制。 1996-2005年7月，人民币事实上一直采取钉住美元的汇率安排 。 汇率非市场化危害的主要表现：汇率的错位导致了中国经济越来越高的对外依存度；引致了越来越多的国外游资冲击国内资产市场；制约着货币政策的自主性。 人民币汇率制度改革的必然趋势：主动退出钉住汇率制度，转而实行汇率市场化 以2005年7月21日人民币汇率由单一的钉住美元变为参考一篮子货币为标志，我国加快了人民币汇率市场化的进程。 目前中国政府应如何兼顾防止实体经济下滑过快与防止游资冲击，来选择人民币汇率市场化的时机，成为了一个决策难题。 针对这些问题,本文比较了维持非市场化汇率制度和实现汇率市场化的成本函数, 考察了制度因素和经济环境对我国实现汇率市场化的最佳时机的影响,希望为我国人民币汇率制度选择与转换提供参考与借鉴。 二、文献综述 第一代货币危机模型（Paul Krugman 1979) 国外学者 货币危机爆发的特征是：外汇储备消耗干净，从而使政府失去调控汇率的能力。 第二代货币危机模型 基本假设：本国货币具有贬值预期 第三代货币危机模型道德风险论、金融恐慌论、理性预期的多重均衡论 二、文献综述 从国别经验比较分析来研究退出策略 有学者以泰国、智利为例研究 通过研究当前中国汇率制度选择来研究退出 通过计算人民币的行为均衡汇率，代入政府损失函数。 比较认为在浮动汇率制度下的损失最小。 对国外退出模型进行拓展 将银行体系引入第二代货币危机模型中，构建了危机驱动退出策略模型和主动退出策略模型。 国内学者 三、理论模型 我们将政府的损失函数设定为当期利率（i )与政府利率目标值( l )的偏离以及当期汇率(st)对均衡汇率(s0)的偏离的加权平方。 （一）基于中国因素的政府目标函数 θ0，代表政府对两种成本的偏好程度 对偏离目标利率的成本的偏好标准化为1 C代表政府维持当前汇率制度情况下所遭受的信誉损失 Zt为虚拟变量，当政府维持当前汇率制度时，Zt值为1，其他情况下，Zt值为0。 用lnst-lns0代替（st-s0)/s0 令lnst=et 三、理论模型 （二）基于中国制度特征的约束函数： 非抛补利率平价模型的改进 i 表示本币名义利率 i*表示外币名义利率 E（st+1）表示未来汇率预期值 st为名义汇率 μ代表非抛补利率平价的偏离 三、理论模型 用ln E(st+1)-ln(st)代替[E(st+1)-st]/st 令ln E(st+1)=E(et+1) ln(st)=et i=i*+E(et+1)-et+ μ 代入 三、理论模型 对上式两边对et求导以最小化 et即是理论上使政府损失最小化的最优汇率值 维持非市场化的汇率制度：Zt=1 此时的政府损失函数（LF）： 三、理论模型 （三）“市场化”与“非市场化”的损失函数比较分析 政府实行汇率市场化，则 et=e0，Zt=0 此时的政府损失函数（LA）： 三、理论模型 为分析简便，令 图1 令 LF=LA 三、理论模型 政府是否实行汇率市场化的关键问题: 比较 LF和 LA的大小 当μ1μμ2时,有LALF,维持现行汇率制度的成本高于退出现行汇率制度的成本,则应实行汇率市场化； 当μμ2或μμ1时,有LALF,维持现行汇率制度的成本小于退出现行汇率制度的成本,政府会维持现行汇率制度。 因此,最佳市场化条件为LF=LA时所决定的μ1和μ2,由此可见市场化临界值μ1和μ2以及制度偏离因素现实值μ对于汇率市场化时机选择的关键作用。 进一步对影响市场化临界值μ1、μ2的经济环境和制度因素进行讨论。 以μ1的求解过程为例： （四） *汇率市场化的时机决定分析 三、理论模型 假设μ在区间[-A,A]上均匀分布，则有： 代入 假设对未来预期稳定，则E(et+1)=E(et+2) 三、理论模型 当μμ1时，退出当前非市场化的汇率制度 将I-V代入（9）式 结合（8-1）式 类似可以求出μ2 三、理论模型 作者利用求偏导的方法，将各种关系总结如下： 四、**升值预期下中国的汇率市场化时机分析 （一）升值预期下中国的汇率市场化区域 根据基本模型设定中的公式(6)、(7)可知，LA-LF函数为开口向上的抛物线（见图 2） 升值情