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政治关联影响投资者法律保护的执法效率吗 停不下来的违法水利工程 —— 中央电视台“焦点访谈” （2011.5.11） • 湖南省石门县“壶瓶山国家级自然保护区”，被称为“华 中地区弥足珍贵的物种基因库”。 停不下来的违法水利工程 • 三年前，当地居民发现，寂静的自然保护区里喧闹起来，一个水电站 在这里开工了。 • 根据《自然保护区条例》相关规定，在国家级自然保护区的缓冲区 里，禁止建设任何生产设施。2009年10月，国家环保部就这一违法项 目下发《关于督办壶瓶山国家级自然保护区水电站建设有关问题的 函》，责成建设单位立即停止平洞河水电站建设项目。 • 但该项目依然我行我素，加紧施工，这其中有何特殊原 因？背后有何秘密？ 停不下来的违法水利工程 • 天德公司：一家私营企业，成立于2002年，注册资本2400多万元。工 商登记显示，股东一共是11名。 • 这其中，一名股东的名字叫蔡辉——石门县环保局副局长，2006年4 月29号入股天德公司，股金40万元。 • 蔡辉说，他本人入了20万的股，还有20万的股是常德市水利局质监站 的站长入到他的名下，即环保局和水利局某些领导参股了该公司。 • 违法建设几年停不下来，和这些参股的政府官员有着极大 关系。政府关系影响了相关法律法规的执行。 一、问题的提出 • “法与金融”学派强调，一个好的法律环境（立法和执法）可以约束 公司内部人对外部投资者的剥削，从而保护中小投资者利益，并最终 促进一国金融市场乃至经济的发展。 • 自我国证券市场创建以来，有关政府部门先后出台了近百部与中小投 资者利益保护有关的法律法规。Tenev等（2002）甚至认为，中国证 券市场的法律条文实际上比香港和很多发达国家来得更多，更为严 格。 • 在立法如此严格的情况下，我国证券市场上各种侵害中小投资者利益 的违法违规案件仍屡有发生，一个主要原因在于这些法律法规未能得 到有效执行，即执法不严。 • 那么，为何中国证券市场的执法效率如此之低？什么因素会影 响投资者保护法律的实施？ • 对于我国这样的转型经济国家来说，政府在经济发展过程中起主导作 用，且企业与政府官员之间的政治关联现象普遍存在（Fan等，2006 ； 余明桂和潘红波，2008 ；吴文峰等，2009 ；刘慧龙等，2010 ）。 • 研究的问题： –政治关联是否会影响执法效率进而影响中小投资者法律保护 的水平？ –如果有影响，政治关联是怎样对中小投资者法律保护产生影 响的，其影响路径是什么？ 主要研究发现 • 监管部门对政治关联公司的违规查处存在时滞效应，其查处周期显著 长于无政治关联公司； • 违规处罚公告时，政治关联公司的负向市场反应大于非政治关联公 司； • 在处罚公告后一年，政治关联公司高管的被迫离职率显著低于非政治 关联公司。因此，这些实证结果表明政治关联会对中小投资者法律保 护的实施产生负面影响。 • 政治关联影响投资者法律保护执法效率的两种重要影响路径：延缓监 管机构对违规公司的“查处及时性”和干扰违规公司的“高管变更”。 二、理论分析与研究假设 • 政治关联与违规查处及时性 – 一般来说，监管部门查处违规行为或法院判决案件的时间越短， 则司法执行效率越高（Djankov等，2003，2008 ；张宗新、朱伟 骅，2007 ）。 – 中国证监会隶属于国务院，在运行中类似于政治体系中的一个部 级行政单位，在人事和财政等重要决策都由国务院支配，这将导 致中国证监会在行政系统里无法保持独立性，容易受到同一级别 或更高级别单位或部门的行政干预，在执法过程中往往会屈服于 政治压力（Anderson ，2000 ；MacNeil，2002 ）。 • 假设1 ：对于违规处罚公司，监管部门对政治关联公司的查处时间长 于无政治关联公司。 • 政治关联与违规处罚公告市场反应 – 违规处罚公告会给违规公司带来声誉损失等负面影响，导致市场