第04讲利率结构.pptVIP

金融市场与金融机构第四讲 利率的结构 本章介绍 债券到期收益率的风险结构和期限结构 远期利率和零息债券利率 期限结构分析在经济预期和投资决策中的应用 基于随机过程的利率期限结构模型 参考书 Sundaresan：固定收入证券市场及其衍生产品，第2版，北京大学出版社，第4章。 Madura：金融市场与机构，6E，Chapter 3 目录 收益率的风险结构 收益率的期限结构 远期利率 零息债券的期限结构 期限结构分析在经济预期和投资决策中的应用 利率期限结构模型 利率的风险结构 在相同的宏观经济环境和市场条件下，不同的企业在借款时所支付的利息不同，这主要反映了特定企业借款的属性和特性。决定不同企业债券利率差别的因素主要有： 信用风险 流动性风险 税负 合同的特殊条款 债务的期限 其中前4点是决定利率风险结构的因素，最后一点是决定利率期限结构的因素。 利率的风险结构 市场利率=无风险利率+风险溢价 其中， 无风险利率=无违约风险的政府国债利率 风险溢价=信用风险溢价+流动性风险溢价+税负+期限风险溢价+其他风险溢价 风险溢价中最重要的是信用风险溢价。 风险溢价被称为利差或息差spread, 投资级别债券与美国国债的利差一般在0.5-2%左右。 息差1%，对融资1亿的企业来说，每年要多付100万的利息。 US国债和企业债券利率 穆迪评级的企业债券利率 信用(违约)风险 指借款人违约给投资者带来损失的可能性，是债券最重要的风险。 一个企业的债券与国债息差的大小，在很大程度上取决于评级公司的对该债券的评级。 经济衰退时期，企业违约风险增大。这时，企业债券与国债的息差，以及不同信用级别的企业债券的息差，都会增大；反之，经济扩张时期，违约风险下降，各种信用级别债券的息差缩小。 两个主要评级机构的信用级别 流动性 指在没有价值损失条件下转换为现金的难易程度。 短期债券的流动性高于长期债券 长期债券中，国债券高于其他债券。 税负情况 投资者关心的是税后收益。 税后收益=债券利率*（1-所得税率） =5%*（1-20%） =4% 免税债券的等价税前收益equivalent before-tax yield =债券利率/(1-所得税率) =5%/(1-20%) =6.25% 合同特殊条款 可赎回债券callable bonds的可赎回条款 债券发行者（借款人）可以在债券到期前将其买回的债券（提前还债）。这种债券实际上是投资者向发行者出售了一个期权，因此，债券的收益率高于同级别的不可赎回债券。 可转换债券convertible bonds的转换条款 投资者可以在债券到期前将债券转变为发行公司的股票。这种债券包括一个发行公司向投资者出售的期权，因此，其收益率低于同级别的不可转换债券。 利率的期限结构 债务利率与债务期限的对应关系，被称为利率的期限结构。反映这种函数关系的曲线，被称为债券的收益率曲线。 收益率曲线的形状 收益率曲线有多种形态，分为向上、水平、向下和波动四种。 其中向上形态最为长见。债券的期限越长，利率越高。 债券收益率开始随期限增加而急剧上升，然后开始变得平稳。 我国国债即期利率 美国国债收益率曲线 美国国债收益率曲线 对利率期限结构的解释 主要有三种理论 纯预期理论 流动性溢价理论 市场分割理论 纯预期理论 该理论认为，利率的期限结构由投资者对未来市场利率的预期决定。 假定市场普遍预期各种利率将上升 这意味着当前持有的长期债券的价格在未来将下跌，在未来投资长期债券会有更高的回报。 因此，投资者在当前将仅把资金投资于短期债券，以便利率上升后，再将手中的短期债券转变为高收益的长期债券；或者纷纷把已购买长期债券转换为短期债券，以避免资本损失。 大量抛售长期债券和购买短期债券，导致短期债券价格上升，利率下降，长期债券价格下降，利率上升。 这时收益率曲线将呈上倾状态。 假定市场普遍预期各种利率将下降 这意味着当前持有的长期债券的价格将上升，现在持有长期债券在未来利率上升后获得资本利得收益（债券未来价格与当前价格之差，正值为资本利得，负值为资本损失）。 投资者在当前会购买长期债券，出售短期债券，结果是短期债券价格下降，收益率上升；长期债券价格上升，收益率下降。 这导致收益率曲线呈下倾状态。 用远期利率说明纯预期理论 债券当前的市场利率称为即期利率spot rate. 对未来特定时期的特定期限贷款，合同双方当前一致同意使用的利率，称为远期利率forward rate。 纯预期理论认为，当前1期投资的预期收益应该与未来任何时期1期投资的预期收益相同，即当前多期贷款的利率应该是未来各远期利率的几何平均数。即 in