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基于利益相关者共同治理企业资本结构优化探究 内容摘要：随着企业对外部资源和知识资本以及社会责任 的日益关注，各利益相关者在企业治理和发展中的作用越来 越受到重视。本文认为，资本结构是企业各利益相关者对企 业要求权不断博弈的综合体现，基于此，本文提出了优化企 业资本结构的具体途径。 关键词：利益相关者资本结构契约资本市场 引言 随着各利益相关者在企业治理和发展中的作用越来越 受到重视，‘资本雇佣劳动”理论受到了日益强烈的挑战， 利益相关者理论已成为企业治理理论的重要组成部分。按照 利益相关者理论，企业本质上是各利益相关者缔结的“一组 契约”的联合体。在这个联合体中，根据契约，每个利益相 关者都会向企业投入自己的资本（包括财务的和非财务的）; 他们都有权利从企业生产经营中获得利益回报，企业的利益 是各利益相关者的共同利益，而不仅仅是股东的利益。如何 运用利益相关者理论来重新认识资本结构，是资本结构与公 司治理研究中的一些前沿性问题和热点问题。 资本结构是企业各利益相关者对企业要求权不断博弈 的综合体现 关于资本结构，目前学术界有不同的解释，就一般意义 而言，资本结构是指股权资本与债权资本的比例关系，它反 映的是市场经济条件下企业的金融关系，即以资本和信用为 纽带，通过投资与借贷构成的股东、债权人和经营者之间相 互制约的利益关系。这种观点是把资本结构局限于财务资 本。这无论在资本结构的内涵还是在资本结构的外延方面， 都没有反映当今利益相关者共同治理下对企业资本结构的 客观要求。 在现代市场经济的条件下，企业本质上是各利益相关者 缔结的一组契约。这组契约形成的物质基础是各利益相关者 为企业投入的专用性资产，包括股东和债权人投入的财务资 本、经营者和一般职工投入的人力资本、供应商和客户投入 的市场资本、政府投入的公共环境资本（如制定公共规则、 优化信息指导和保护生态环境等）。 由于交易的连续性和动态性以及内外部环境的变化，企 业资本结构也是一个动态变化的过程，不同的资本结构对企 业的各利益相关者的影响不同，各产权主体都有自己理想的 资本结构，企业最终的资本结构取决于各方讨价还价的能 力，这种讨价还价的能力决定于各自拥有资源的稀缺 性”。只要某种资源是企业生产所必需的，同时又是难以被 其它资源所替代的，这种资源就具有‘稀缺性”。 在独资和合伙制企业时期，财务资本具有“稀缺性”， 财务资本提供者在企业中处于谈判优势，在契约关系中处于 支配地位。而在公司制企业时期，随着产业分工和专业化协 作越来越强，原材料市场、产品市场、资本市场越来越发达, 财务资本的‘稀缺性”不断减弱，谈判力不断下降，而非财 务资本（包括人力资本、市场资本等）的“稀缺性”不断增 强，谈判力不断提高，财务资本必须和非财务资本结合，才 能创造出合作盈余。 （一） 经营者的企业资本结构偏好 Jense, meckling （1976）指出：当经营者100%地拥有 企业股份时，其偷懒或过度享受各种非现金收益而引起企业 价值的下降完全由经营者自己承担。而当其出售一部分股权 后，他在追求非现金收益时引起的企业价值下降的一部分损 失便转嫁给了外部投资者，结果是经营者占有的股权比例越 低，其追求非现金收益的动机就越强烈，引起的企业价值损 失就越多。与此同时，当经营者占有的股份较少，过度追求 非现金收益时，外部股东可以抛售其手中的股票，这会引起 公司股票价格下降，导致企业容易被兼并或收购，经营者面 临失去控制权的损失。因此经营者在企业价值和非现金收益 之间进行权衡，选择一个最佳组合以最大化自己的效用函 数。 （二） 股东的企业资本结构偏好 股东拥有上市公司的控制权，投入的资金构成上市公司 的所有者权益。从最优资本结构的角度考虑，股东投入的资 金的资本成本是最高的，并且发行股票会分散原有股东的控 制权，上市公司应尽量降低采用发行股票方式筹资，降低资 本结构中所有者权益的比重。 但是在实践中，很多上市公司偏好股票融资，一方面会 增加现金流入量，满足日常生产经营需要；另一方面增加上 市公司所有者权益，以保障债权人权益。并且股东的资金是 上市公司资金来源中安全性最高、收益性最强的资本。因此, 股东对上市公司资本结构的影响，应在努力降低筹资成本的 同时适度提高权益筹资比重，从而相对降低上市公司的偿债 风险，增强长期项目的投资能力，最终提高上市公司的盈利 能力。 （三）债权人的企业资本结构偏好 债权人将资金投入企业是为了获取稳定的利息收入，同 时更加关心投入的资金能否安全回收。所以债权人更加关 心企业的财务质量和获利能力。但是债权人一般不参加企业 的投资决策活动，对企业的获利能力往往不能准确把握。而 资本结构却能传递企业的这一信息。 根据Ross不对称信息资本结构理论，高质量的企业倾 向于发行债券