钢铁行业2019年中期策略报告：万法归宗.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录 周期的真谛：阿尔法之路——万法归宗 4 真金不怕火炼：周期股一样有阿尔法 4 回顾：“以蠡测海”组合的构建 4 优秀的传承，足以承受波动 5 为什么要立足 α：周期扁平化，淡化 β 7 赛道有优劣：盈利的空间与持续性 7 周期内部也有赛道之分 8 回归个体：高 ROE 是获取阿尔法的核心 8 高 ROE 的来源：成本与品牌 9 周期扁平化：贝塔效应弱化 10 周期产业阿尔法：成本为王 11 岂止于钢铁：以钢铁知其他 11 方大特钢：十年峥嵘 13 周期的道与术：从总量回归产业 14 长期行业选择：成长空间是重心 14 中期行业轮动：产能强弱导致产业链利润争夺 15 短期关注性价比：韧性背景下的超跌修复 16 后记：简单点，是最好的选择 17 图表目录 图 1：以蠡测海组合的累计收益率持续跑赢大盘（2009 年至 2019 年 6 月 15 日） 4 图 2：周期强势股的近况以及估值性价比统计（单位：%） 5 图 3：长周期视角下周期强势股的四种模式总结 5 图 4：前 100 只周期强势股的名单表现优异 6 图 5：前 300 只周期强势股所在行业和收益表现 6 图 6：A 股上市公司上市以来的赛道比较 7 图 7：全市场各行业近 15 年 ROE 增速的中位数、平均值与波动率 7 图 8：2006 年至今各个周期三级行业的阿尔法/贝塔系数 8 图 9：周期强势股在细分行业中各项排名 9 图 10：“毛利-费率”模型构建出穿越周期的几种模式拆分 10 图 11：平均盈利中枢的抬高，带来钢铁行业阿尔法的改善 10 图 12：钢铁行业的阿尔法 α 优势在凸显，但 β 开始变小且不稳定 11 图 13：周期龙头近十年累计涨跌幅中，宝钢股份排名相对靠后 12 图 14：钢铁对上游铁矿石煤炭缺乏议价能力 12 图 15：近十年钢铁股年均复合收益率一览，方大特钢与三钢闽光占优 13 图 16：方大特钢十年内股价中枢不断提高 13 图 17：主要指标与行业对比，方大特钢整体远优秀行业（数据为 2011 至 2018 年均值） 14 图 18：方大特钢将大部分利润用于分红，股息率整体维持高位（单位：亿元） 14 图 19：周期行业长期增长的三个维度 15 图 20：过去二十年，产业链上中下游之间的话语权变换 16 图 21：上下游之间利润份额的分配计算 16 图 22：工业企业数据表征，周期的景气下行尚未结束（注：左轴为各指标历史分位数） 17 图 23：2010 年以来的强弱模型识别，当前也在靠近底部 17 图 24：钢铁行业股价表现与基本面背离较大（钢价单位：元/吨） 18 图 25：钢铁行业进入增收不增利的状态 19 周期的真谛：阿尔法之路——万法归宗 自 2018 年年底的年度策略报告《规矩与规律》开始，我们对周期品的研究就陆续开始切换到探寻如何穿越周期、找到真正的阿尔法。从上半年的市场表现来看，周期的总体表现符合我们之前《盈利与估值三段论》中的判断，业绩下行期的估值对冲与轮动，可带来一定幅度的绝对收益、但难以获得超额收益，而我们所筛选出的优质阿尔法组合在 上半年即便周期表现较为低迷的背景下，也依然跑出了喜人的成绩。 本文，我们希望能够延伸之前的思路，以自上而下的视角，先通过赛道的拆分，之后以 3 周期中成功案例的分析，来找到真正具备穿越周期能力的护城河。 真金不怕火炼：周期股一样有阿尔法 回顾：“以蠡测海”组合的构建 首先让我们来回顾一下，在之前报告中，我们所选出的构建优质阿尔法组合。通过对全市场所有股票上市以来年均复合收益率进行排序，截取前 300 名做为样本，选出的周期股，大致可理解为在长周期里真正走出了穿越周期、拥有优质的阿尔法。 图 1：以蠡测海组合的累计收益率持续跑赢大盘（2009 年至 2019 年 6 月 15 日） 资料来源：Wind， 图 2：周期强势股的近况以及估值性价比统计（单位：%） 资料来源：Wind， （注：数据为 2007 年至今均值） 优秀的传承，足以承受波动 按我们筛选模式所选出的组合，不但能够大幅跑赢大盘，而且在不同的时点重新更新组合股票池后，发现组合收益较为稳健： 1、以前 100 名为样本构建的周期名单非常稳健：目前仅赣锋锂业退出，新进入伟星新材，整体周期股个数维持 13 只不变。方大特钢依然在名单内，即便钢铁板块上半年表现偏弱； 2、以前 300 名为样本构建的周期名单有所变化，但个数大致稳定：总个数从 57 只下降为 56 只。结构上看，化工、建筑减少，建材、有色、交运有新增。 经过总结，成功的路径可分为四种模式：技术、一体化、禀赋、优化