“三面“随笔系列三：信用扩张，还是收缩如何看后续股债机会.docxVIP

第 PAGE 2 页 共 NUMPAGES 3 页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、 用什么能更好表征信用小周期？当前处何阶段？ 我们在此前报告中发现了表征信用小周期的更好指标—“金融中介总资产/央行总资产” （参见专题《从货币和信用区别看“中性偏紧”的两层次、三阶段》）。在刻画信用周期波动上，该指标从金融中介体系视角来考察，而传统指标“信贷余额—广义社融（增速）”从实体部门新增融资的视角切入。实体部门的新增融资是金融中介“资产”扩张的“果”。我们构建的指标显示出更强的先导性。 （一） 我们构建的表征信用小周期更前瞻指标 2018 年 Q3 后出现向上趋势 信用扩张，还是信用收缩。这是包商事件发酵下，投资者的一个困惑。毫无疑问， 包商事件必然给信用扩张造成压力。传统指标—广义社融、信贷余额（同比增速） 表示的信用小周期仍在寻底过程中； 然而，我们构建的指标—“金融中介总资产/央行总资产”（同比增速） 2018 年三季度以后出现向上（图 1）。 图 1：我们构建的信用小周期指标 2018 年 Q3 后明显向上，三口径社融仍在探底 资料来源：Wind， （二） “金融中介总资产/央行总资产同比”领先于 “社融指标”，甚至可以用来预测“社融”指标；反过来，“社融指标”属于滞后方。前者对后者显示出 5-12 个月的领先性。 我们将两指标序列通过Census X12 方法进行季节性调整，发现以 2014 年为时间节点分样本考察，发现 2014 年之前两者相关度为正数，彼时“金融中介总资产/ 央行总资产同比增速”指标显示出 5-12 个月的领先性。 例如，从 2014 年开始，利用“金融中介总资产/央行总资产同比增速”衡量的信用周期指标显示了信用扩张的开端。利用“广义社融（增速）”衡量的信用扩张 请务必阅读正文之后的免责条款部分周期开端却滞后了 10-12 个月。再比如，利用“金融中介总资产/ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增速”衡量的信用周期指标在 2016 年初达到峰值时开始迅速下降，显示出较明 显的信用收缩时期。“广义社融（增速）”指标却在 6 个月后才开始下降。 （三） “金融中介总资产/央行总资产”指标表征的信用周期能更直接指示股票等资产价格周期，特别在 2012 年后表现尤其明显。 2012 年后，经济进入较长的系统性调整阶段。与此同时，资产价格却出现明显波动，经济周期、金融周期出现“错配”走势。2014 年之后，各口径社融均和“金融中介总资产/央行总资产同比”开始出现分化。 图 2：实体经济的周期波动率在明显下降，信用周期波动明显 资料来源：Wind， （四） 用信贷余额、广义社融增速表示的信用周期在拉长，更加切合实体经济周期；实体经济的波动周期在拉长、波动率下降。 两个指标都显示信用周期 2008、2009 年以来经历了三次信用扩张阶段。用信贷余额、广义社融增速表示的信用周期持续时间则更长。和以工业增加值衡量的实际经济周期对比来看，用信贷余额（社融、广义社融）增速表示的信用扩张期正好对应于 2010、2012、2017 年经济较快速的增长期。金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期并没有和工业增加值的波动变化很好地咬合，其与实体经济同比指标关系在逐步弱化。 图 3：用信贷余额（社融、广义社融）增速表示的信用周期更加切合实体经济周期，周期拉长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：Wind， 二、 信用小周期与房地产小周期规律 （一） 用金融中介总资产/央行总资产增速表示的信用周期对房地产小周期有着较高的相关性和领先性（12-18 个月）。特别是，该指标与房地产销售、价格同步性好，与房地产投资的背离在加大，表明房地产金融资产属性越来越明显。 从信用小周期和房地产小周期的持续时间来看，两者几乎一致，都为 3 年左右。 在该指标显示的信用扩张的峰值时期，如 2009 年 7 月，2012 年 7 月以及 2016 年 1 月恰好对应着房地产周期的低谷期，这种看似“错配”的现象实质是政策周期和金融市场传导效率的双重反映。 （二） 用金融中介总资产/央行总资产表示的信用周期 2016 年 12 月回落，底部盘整时间达到 18 个月。2018 年下半年再次出现向上迹象。照以往规律， 房地产新一轮小周期（以价格、销售为标志）向上时间在 2019 年底、2020 年上半年。 这一轮的房地产小周期始于 2015 年下半年，房价在宽松货币和宽松信用的共同 催生下快速上升。对应于第三次信用扩张顶部回落在 2016 年 12 月。 与 2009 年以来的三次信用扩张相对应，商品房销售面积同比增速以及 70 个大中城市住宅价格指数同比增速都经历了