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发达国家去杠杆化下法律监管对策探究 摘要：2008年的金融危机将金融衍生品推到了风口浪尖, 其远高于正常水平的杠杆化率受到举世关注。针对此问题， 世界各国提出杠杆化，加强了对金融衍生品的监管。本文对 金融衍生品的杠杆化历程进行了实证分析，从探究法律监管 对策的角度说明在去杠杆化下完善监管措施的重要性和迫 切性。 关键词：金融危机衍生品创新去杠杆化法律监管 一、 去杠杆化的提出 在美国次贷危机爆发前夕，不同衍生产品杠杆率总体保 持在1-99倍区间，平均水平达到35. 6倍；从CD0同类产品 来看，市场流动性较高的债务担保凭证类产品杠杆率都平均 保持在 30 倍以上，如：AAA 级 ABS CDOs, AAA CLO, AAA RMBS, 其他较低级别的产品也平均保持在10倍左右的杠杆率；此 外，承担避险功能的CDS类产品的杠杆率则高达99倍。阶 段性无序的创新竞赛使金融衍生产品的杠杆水平达到了极 致。 最终，次贷链条断裂，其他信贷资产一并受损，急剧恶 化。2008年，市场出现了金融产品去杠杆化的呼声。 二、 法律监管与金融创新的相互作用 金融创新活动多由环境的变化、技术的变化、规避风险和逃避管制四种需求导致。金融机构不断推出衍生产品，实 行新的管理制度、操作方式和服务，希望能达到风险与收益 的新平衡，使有限的金融资源得到更合理的配置。 欧洲美元市场起源于Q条例，由于Q条例规定了 商业银行定期存款的最高利率限制。 欧洲债券市场是由于税收造成的。20世纪60年代 末期，美国政府对外国人在美国购买债券的利息征收30%的 预扣税，美国企业发行公共债券要经过证券交易委员会繁琐 的手续，而欧洲债券市场为人们绕过这些手续提供了一条途 径。 英国政府一方面限制本国企业以美元融资，另一 方面又限制外国企业以英镑融资，企业为了回避这种限制就 导致了掉期交易的产生。 由于人们认识到了财政部的管制措施在理解美国 稅法方面所存在的技术性错误，零息债券产生。同时零息债 券也是挫败美国财政部限制日本养老基金持有美国债券的 一个巧妙办法。 外汇期货的产生来自70年代布雷顿森林体系下固 定汇率制的崩溃。浮动汇率导致了汇率波动的加剧并引发了 套期保值的需求，从而使得外汇期货市场得以发展壮大。 从上述分析可以看出，每一时期的金融创新都是为应对 的深层矛盾告诉我们金融创新与金融监管二者之间是相互 依存的，没有金融监管制约的金融创新势必会带来灾难。因 此，可以定性地推断，杠杆化率的不断攀升与金融监管程度 是密切相关的。 相应的监管而产生的。金融危机所暴露的衍生品创新与监管 相应的监管而产生的。 金融危机所暴露的衍生品创新与监管 三、目前金融监管缺失所产生的现实问题 （一） 场外交易监管缺失源于对金融衍生品法律地位没 有明确的定位 美国国际集团（AIG）等事件表明，监管者一方面未能 充分有效识别衍生产品市场潜在的风险，而且对于已识别到 的风险，监管者也无法获得相应的政策干预授权，其原因在 于目前缺乏针对场外衍生品交易的联邦监管政策。 （二） 衍生品合约制定的没有规范性约束导致衍生品市 场的混乱和信用保障的缺失 金融产品交易市场通常分场内和场外。场内市场有标准 的合约约束，价格可以在公开市场查到。而场外交易的合约 只是交易双方私下协定。这主要是由于当衍生品的结构复杂 到一定程度，如期权及其展期，其价格都无法通过公开市场 获取，只能依靠双方定价权。 （三） 非理性套利使许多大型企业承担巨额亏损 2008年，中国国资委统计，东方航空、中国国航等23 家央企投资亏损合计上百亿元。仅东航衍生品就亏损达62 亿元，几乎是其当年全部的利润。这些央企当初与高盛、瑞 信、德意志银行等签署了多份期权合约原本是以期对冲燃油 价格上涨带来的成本增加，但在合约执行的过程中，由于各 方面原因诱导，他们逐渐违背投资初始“套期保值”的避险 本意，而选择为自己谋取投机利润，最终不得不承担巨额亏 损。 （四）评级机构信用缺失，为金融秩序的混乱推波助澜 作为世界三大评级机构，标普、穆迪、惠誉因其权威性 而具有可信性。但近年来，由于经济不景气，三大评级机构 为取得预期利润，不可避免地出现为取悦客户而有失公允评 级的情况。同时，在错综复杂的利益关系之上，世界对评级 机构缺乏有效监管，这也导致了对金融创新的监管混乱，最 终使衍生品证券化和杠杆化不断加剧。 四、全新全球监管体系的构建 对金融衍生品杠杆化率发展的实证分析： 对金融业总杠杆率的时间序列进行分析。包含HP趋势 性因素的趋势线如图1。样本区间的平均杠杆率为13. 68o 可以看出，以1988年为分界，之前杠杆率的总体趋势向上, 随后下降。其下降主要是由于巴塞尔委员会对银行业资本充 足率要求的实施。而此次金融危机所带来的去杠杆化几乎不 改变1988年以来的