金融自由化对新兴股报酬及波动之影响.pdf

經濟與管理論叢(Journal of Economics and Management), 2006, Vol.2, No.1, 71-91 金融自由化對新興股市報酬及波動之影響 王冠閔∗ 本文旨在解釋在金融自由化期間，金融自由化對 11個新興國家股市報酬及波動的影響。 首先利用 Inclán and Tiao (1994) 建議的疊代累積平方加總運算法 (iterated cumulative sums of squares, ICSS) 對 11個新興國家股票報酬變異進行多個結構改變點檢定。使用 週資料進行實證分析，結果顯示 11個新興國家所檢測出的結構改變點個數有 4 至 10個 不等。將代表各國市場報酬變異結構改變點及自由化宣示時點以虛擬變數納入 GARCH 模型內，分別考量金融自由化對 11個新興國家股市股票報酬及變異的影響。實證結果 顯示，阿根廷與泰國等 2國股市的報酬在自由化後顯著減少，而印尼和土耳其股市的報 酬在自由化後顯著增加。巴西、菲律賓、土耳其與印尼等 4國條件變異數在自由化後顯 著增加，而台灣與阿根廷等 2國則顯著減少。 關鍵詞： 金融自由化、新興股市、結構改變、GARCH模型 JEL 分類代號：G150, F30 1 前言 新興國家資本市場的開放對於一國股市的影響一直是經濟學家所關注的問題， 文獻上探討自由化與股市之關係者，大都可分為二部份：一為金融自由化對新 興國家投資成長率的影響，二為金融自由化對新興國家股市報酬及波動的影 響。前者探討主要根據資產定價法則，股票市場自由化會降低股市融資成本 (Stulz, 1999a, 1999b) ，使得股票上漲且進一步促進投資增加。Levine and Zervos (1998)認為此種股票市場自由化使得投資增加的現象並不存在，但 Henry (2000) 針對股票市場自由化引發外國資金內流的影響效果進行分析，認為股票市場自 投稿日： 2004 年 6月 7日，修訂： 2005 年 1月 24日，接受日： 2005 年 3月 11日。 ∗ 作者為僑光技術學院財務金融系助理教授，作者感謝黃柏農、方文碩兩位教授與兩位匿名評 審對本研究惠賜寶貴意見。 72 王冠閔 由化使得投資增加是一種短期現象，而非 Levine and Zervos (1998)所檢定的長 期現象。依據 Levine and Zervos (1998) ，投資增加的現象可分為長期及短期， 若外資只從事短期的套利，可能造成市場的不確定性增加，因而增加股市的風 險或波動。若外資是長期性的投資，則會減少股市的風險及波動，而本文則就 外資的流入是否增加或減少股市的風險來進行檢驗。 開發中國家資本市場的自由化引發了對於資本內流是否可以增加新興市場 的股票報酬及其變異，一直是經濟學家爭議的問題。一般而言，股票市場的自 由化意指一國的政府開放外國投資人可以購買該國的股票，因而造成外國資金 內流至該國股市。大量的資本內流雖然活絡了資本缺乏之開發中國家的資本形 成與經濟發展。然而，如果資本內流的目的只在從事短期的套利行為，則不僅 對一國生產活動沒有助益，反而容易造成市場波動增加，危及一國經濟、金融 的穩定。當外國投資人失去信心時，此類資本的投入將使得資金快速撤離市場， 引發股票市場及外匯市場產生連鎖的骨牌效應。一般而言，若外國資金的流入 是間斷性而非持續性的，則當資本移動時一國經濟將會因為此種反向調整而遭 受負面的衝擊，例如造成匯率大幅波動，影響國際貿易的順利進行，破壞一國 金融秩序，影響金融市場的穩定，進而干擾一國正常的生產活動等。而此一過 程已經被證明有害於一國經濟的發展。 1980 年代全球債務危機 (debt crisis) ， 1994-95 年代墨西哥危機 (Mexican crisis) ，以及最近1997 年間亞洲金融危機均 明顯說明此種國際間資本大量流動所產生的風險。 雖然某些經濟學者認為熱錢的撤離是引發亞洲金融危機的重要原因之一 (Granger et al., 2000) ；然而，外國資金內流是否會造成新興國家資本市場波動 的增加仍然不確定。 Bekaert and Harvey (1997) 使用 1976-1992 年期間的月資料 發現，在市場自由