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研报客 Table_BaseI nfo able_Tit le 2019 年7 月1 日 投资策略定期报告 一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑 证券研究报告 在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来1-2 年影 陈果 分析师 响全A （非金融石油石化）业绩的核心因素将是什么？本文最后的结论是资产 SAC 执业证书编号：S1450517010001 负债率。这是一个大胆且具有一定争议的说法，下文将会通过三个问题尽可能 chenguo@ 021 负责地向您解释清楚：1、在去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率?2、从 历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？3、在当前的政策 林荣雄 报告联系人 linrx1@ 组合拳下，为何说未来影响A 股业绩的核心因素是资产负债率？需要提醒的是 后文讨论的A 股主要针对全A （非金融石油石化）。同时，处于研究需要，我 相关报告 们会进行适当且必要的剔除，例如房地产行业，敬请留意。  当下企业内源性融资出现恶化，需要外源性融资。我们回顾一个熟悉的公式： G=u*ROE。结合近两年的数据来看，A 股（非金融石油石化）归母净利润增 长率从2017 年上半年高位后开始回落，在2018 年出现了负增长（-8%）；ROE 在2018Q2 出现拐点，目前较高位已经这里滑落约2pct 。根据可持续增长率公 式来看，如果分红率没有发生较大的变化，当前A 股（非金融石油石化）内源 性融资情况已经出现恶化，同时对于外源性融资的需求正在上升。根据 Myers(1984)提出的优序融资理论和目前的融资结构来看，债务融资依然是首 当其冲的。换句话说，现在很多企业需要外部资金，无论是出于维系运营，还 是进行规模扩张。因此，在当前去杠杆背景下，A 股资产负债率何去何从将显 得尤为关键。 A 股资产负债率结构特征对业绩的后续提升不利。A 股（非金融石油石化）整 体资产负债率和公司业绩之间的关系是较为复杂的，整体大致是负相关关系。 同时，我们发现金融性负债中长期负债与公司业绩呈现正相关关系，经营性负 债也呈现正相关关系。在当前A 股呈现出经营性负债偏低（低于20%），金融 性负债偏高（接近40%）的特点，对业绩的后续提升不利。  当前政策组合拳将有效调整A 股资产负债率的内部结构，形成低财务杠杆和高 经营杠杆的经营方式，确保在经济下行阶段企业的业绩。在此，我们回顾前文 已经得到的三个重要结论：1、当前我国A 股（非金融石油石化）金融性负债 中短期负债与公司业绩呈现负相关关系，长期负债则为正相关关系，而经营性 负债则呈现正相关关系。2、当前我国A 股（非金融石油石化）整体流动负债 率达 71.17% ，其中财务杠杆主要来源于金融性负债，尤其是短期借款（占比 流动负债约20%左右）；同时，经营杠杆系数主要受经营性负债和长期负债的 （占比非流动负债约60%）的影响。3、只有低DFL