2019年利率债中期投资策略：牛平可期.pptxVIP

1. 债市震荡转牛，经济预期生变;在经历了2018年债券大牛市之后，2019年1-4月上中旬债市震荡调整，4月下旬开 始债市走牛。自4月高点至6月28日，10年期国债收益率下行20BP，10年期国开债 收益率下行27BP。;19年年初至4月债市震荡调整的关键变量在于对融资和经济的乐观预期。首先是1月天量信贷 引发宽信用预期，社融增速底部反弹，经济筑底，终端需求出现改善迹象，猪价油价上涨带 动通胀快速回升。而宽信用同时引发货币政策收紧的担忧。19年4月下旬以来债牛重启的关键 变量同样来自于对经济预期的变化。;概要;2019年一季度经济有所改善，4月-5月制造业PMI和工业增速再度下滑，经济走势再度趋弱。而 从6月至今经济出现企稳迹象，其中需求端的主要城市地产销售增速有所改善，6月前三周汽车 零售增速由负转正，生产端的6大电厂发电耗煤增速降幅明显缩窄。;社会融资余额增??从17年4季度开始明显下滑，18年4季度已下滑至9.8%，19年一季度回升至 10.7%，但4-5月社融余额增速仅低位企稳，理由:货币和融资增速已和经济增速基本匹配，去杠 杆转入稳杠杆；社融当中非标融资的拖累开始减缓，而直接融资开始发力。 本轮经济增速回落从18年2季度左右，从GDP增速来看，在17年3季度到18年1季度都维持在 6.8%的增速，但在18年2季度增速降至6.7%，此后的两个季度增速又分别降至6.5%和6.4%，19 年一季度稳定于6.4%。后续随着融资企稳，经济低位企稳概率大。;从融资结构看，贷款的激增以短期贷款和票据融资为主，并不可持续，当前信贷发放受宏观审慎 监管及银行资本充足率的严格约束，难以重现08年4万亿盛宴。本轮社融改善的真正希望在于企 业债和政府专项债等直接融资，这意味着未来社融增速将见底企稳而非大幅回升，因而不会回到 举债发展的老路，经济大幅反弹概率较低。;2018年基建投资累计增速仅1.79%，成为固定资产投资主要拖累。19年基建投资小幅反弹， 主要得益于年初以来地方债发行加速、城投债、产业债发行放量。如果按全年视野来看，综 合基建融资各类渠道融资额，预估2019年基建融资额在16.7万亿元，而根据投资和融资之间 的缺口，估算2019年基建投资额在19.2万亿元，而基建投资增速将在9%左右。这意味着年初 以来基建融资高增无法大幅推升基建增速，基建投资对经济只是托而不举。;地产需求见顶;地产投资趋降;贸易摩擦影响出口;贸易摩擦拖累GDP估算;减税降费刺激消费;经济底部徘徊;通胀压力有限;概要;积极财政加力提效;此轮货币宽松周期起始于2017年底，2018年降准五次，共计投放长期资金2.9万亿 元，三次增加再贷款和再贴现额度共计4000亿元。进入2019年1月再次全面降准，5 月定向降准，6月提高再贴现额度，货币政策宽松周期依然延续。 央行货币宽松周期;把好闸门，不搞大水漫灌;理想状态的利率传导：央行制定政策利率，银行间市场利率跟随变动，银行在负债端权衡同业 负债和居民存款利率进行负债管理，政策利率从而传导到居民存款利率，而银行根据FTP定价 原则，决定贷款利率。实际传导中货币市场利率传导到存款利率，以及存款利率传导至贷款利 率存在阻滞。其中原因包括银行监管指标设定、存款利率刚性、贷款限额、贷款利率导向等。 利率并轨即实现政策利率（存贷款基准利率）与市场化利率的并轨，重点在培育市场化贷款定 价机制。理论上看只需取消存贷款基准利率，使存贷款利率跟随市场化利率变动。但是现实操 作中还需取消银行很多监管类指标，完善银行内部资金转移定价机制，改变居民对存款利率刚 性的看法等配合，因此利率市场化改革最后一步完成仍需较长时间。;概要;国债：19年供给整体温和;地方债：发行节奏提前，供给压力减弱;政金债：供给基本平稳;供给：下半年供给弱于历年同期;需求端来看，首先19年银行表内的风险偏好有所回升。19年上半年银行大幅增持地方债2.05万 亿，源于一季度地方债发行提前。而其他券种方面，国债仅增持674亿，政金债大幅增持5601 亿，信用债也出现较大幅度的增持。 银行表内对国债的配臵热情不高，一方面是受地方债发行和信贷冲量的影响，银行表内配臵额度 被明显挤占。另一方面19年国债利率整体也位于低位，对配臵盘资金的吸引力略有减弱。;19年股市行情好于债市，广义基金对债券的增持力度也相对较弱。分券种来看，上半年广义基金增 持利率债，其中国债增持2273亿元，政金债增持1591亿元，地方债小幅减持196亿，增持时间 则集中在1月和6月份。 此外，广义基金19年1-5月大幅增持信用债3732亿元，风险偏好也有明显的回升。;保险和券商19年以来债市偏好有所分化。保险19年上半年债券持仓小增，主要增持了地方债 和国债，减持了信用债。 而券商19年上半年债券持仓