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低通胀与未来的美国货币政策 2018 年/1 月 海外宏观经济研究员 刘绍东 010 shaodong_liu@.hk 摘要：  随着全球化，特别是世界范围内的产业转移，菲利普斯曲线成立的边界条件逐渐不再满足。原本 对称的彼此替代关系逐渐变为单边的负相关性。  产业转移造成美国劳动力市场结构性供需关系改变，第二产业从业人员被迫转移向第三产业。  劳工就业人数在不同行业比例的变化直接影响平均薪资增速，无论行业内部薪资增速是否上升， 整体薪资增速的上行都将受到限制。  虽然劳工工资增速减缓，但全球化对企业利润和经营者收入的影响较低，最终导致美国财富分配 的不均。  收入增速的下降和分配的不均逐渐改变美国居民的消费行为习惯和投资习惯。  美国本土经济对供给端的影响越来越弱，全球市场共同决定供给成本。  菲利普斯曲线的失效，导致当前美联储货币政策的决定依据变得不再清晰。因此可以预见到美联 储将逐步淡化单纯的通胀率和失业率双目标，转而采用更多的金融和国际市场数据决定货币政策。  未来通胀率仍将处在低位，大宗商品价格是X 因素。  美联储及其他央行不会改变2%的通胀目标。  在当前的通胀水平下，美联储仍有加息空间。  通胀目标不变，促成当前美国扩张性财政政策和紧缩性货币政策并行。  通胀率的长期低迷伴随美联储加息会进一步造成收益率曲线趋平。  金融资产投资倾向上升，金融市场未来将更加活跃。 1 图1 美国持续低通胀偏离目标值的2%…………………………………………………………………………3 图2 低通胀使得美联储对未来利率预期值下降………………………………………………………………3 图3 70 年代后菲利普斯逐渐失效………………………………………………………………………………4 图4 美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升………………………………………………………4 图5 美国第二产业产值占比在50 年代后逐步下降…………………………………………………………4 图6 工业就业人口占比同样自50 年代起下滑………………………………………………………………4 图7 第二产业薪资高于第三产业………………………………………………………………………………5 图8 高端服务业就业人数占比仍低……………………………………………………………………………5 图9 人均名义可支配收入自80s 起增速持续下降……………………………………………………………6 图 10 雇员报酬和经营者收入增速出现分化…………………………………………………………………6 图11 美国相对FDI 增速………………………………………………………………………………………6 图12 美国基尼系数70s-00s 大幅上升………………………………………………………………………7 图13 美国家庭财富自80s 起更加集中………………………………………………………………………7 图14 居民部门净新增金融资产占 GDP 比例…………………………………………………………………8 图 15 居民部门金融负债结构…………………………………………………………………………………8 图 16 美国商品服务进口占本土消费投资比例大幅上升……………………………………………………9 图 17 设备制造业比重逐渐增大……………………………………………………………………………9 图 18 美国通胀率变化………………………………………………………………………………………10 图 19 原油价格年度同比增速………………………………………………………………………………10 图 20 美国资金流动性有较大弹性…………………………………………………………………………11 图 21 美国实际利率仍处在负值区间………………………………………………………………………11 图 22 美国国债收益率……………………………………………………………………………………12 图 23 国债收益率差值收窄……………………………………………………………………………12 图 24 居民部门金融资产结构……………………………