Markowitz均值一方差理论的局限及其在我国的适用性.doc

Markowitz均值一方差理论的局限及其在我国的适用性 2004年第l0期 (总第338期) 南方金融 SouthChinaFinance No.10,2OO4 GeneralNo.338 Markowitz均值一方差理论 的局限及其在我国的适用性六 卫海英,邓玮 (暨南大学MBA教育中心,广东广州510632) 摘要:Markowitz均值一方差理论是现代资产组合理论的开端,也是金融投资理论进入定量化分析阶段的标 志.但迄今为止,均值一方差理论仍然仅处于一种理论上的权威地位,其在实用方面的表现并不尽如人意.本文 从风险度量方法,理论假定和理论基础三方面人手,对其存在的局限进行了阐述,并从基金实际运作的角度指出 在我国现阶段不适宜用它来指导投资,最后还提出了该理论的改进方向. 关键词:均值一方差理论;资产组合;风险度量 中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1007—9041—2004(10)一0030—03 一 ,均值一方差理论简 述 20世纪50年代, Markowitz提出了以证券投 资收益率的均值来计量投资 收益,以方差来计量投资风 险,并第一次将数理统计和 线性规划应用于投资组合选 择问题上,提出了较完整的 理论框架和算法模型,创立 了着名的均值一方差理论, 使金融投资理论发生了质的飞跃,因而被誉为华尔街 的第一次革命. 均值一方差理论是建立在一系列严格的假定条件 基础之上的,包括市场有效性,投资者都是风险厌恶 者,投资单元是无限可分的和每种证券的收益率都服 从正态分布等.该理论主要包括两个过程:一是区分有 效资产组合,二是在期望效用最大化准则下进行资产 选择,确定最优资产组合. 有效资产组合是指在一定的收益水平上承担最小 的风险或在一定的风险水平上获得最大收益的资产组 合.在几何分析法中,有效资产组合集是由一系列临界 线导出来的.临界线是等均值 线和等方差曲线的切点的轨 迹,这条线上的各点代表着各 种水平的期望收益下方差最 小的资产组合.从具有最小方 差的资产组合开始,沿着资产 组合期望收益增加的方向,依 次经过各条临界线,一直移动 到具有最大期望收益的资产 组合为止,此时各有效资产组 合就组成了有效资产组合集 或有效边界,它是一条双曲线.而最优资产组合是由有 效边界和代表投资者效用倾向的无差异曲线的相切点 来决定的. 均值一方差理沦是历史上首次将投资活动中的风 险运用现代微观经济学和数理统计的方法进行全面系 统研究的现代金融理论,改变了过去以经验判断的定 性分析方式,给金融领域带来了一场具有重大意义的 革命,在充分肯定该理论的科学性和理论价值的同时, 正确地认识该理论所存在的局限,将对理论的进一步 发展有所帮助. 二,均值一方差理论的局限 收稿日期:2004—09—28 作者简介:卫海英(1963一),女,上海市人,暨南大学MBA教育中心教授,华中科技大学博士生;邓玮(1975一), 女,湖南人,暨南大学MBA教育中心研究生. ★本文是暨南大学十五首次人文社科研究项目(Markowitz投资风险计量模型的局限与改进研究》和全国统计科学 项目(LX03一Y10)的阶段研究成果. 3O (一)风险度量方法的局限. 均值一方差理论是用投资收益率的方差来度量风 险,这种风险度量方法存在着如下缺陷:第一,风险用 预期收益率的方差或标准差来表示,这意味着它将高 于预期收益率的那部分有益于投资者的变动也划入风 险的范畴;第二,用方差来度量风险只有在投资收益率 的概率分布服从正态分布的情况下才适用,而事实上 越来越多的实证分析已证明了证券收益率呈非规则, 非对称性分布;第三,即使收益率是对称于均值的,可 以想象于甲性的投资者出于避免资本损失的考虑,在他 的效用;投中也会给可能的负偏差一个较大的权重, 给正偏差一个较小的权重,而用方差度量风险时却不 能正确反映人的这种心理因素;第四,用方差度量证券 投资组合的风险过于简单,证券或证券组合的风险是 由很多因素决定的,而不仅仅是预期收益率的不确定 性. 我国学者王明涛和张保法曾指出,证券投资风险 应包括损失的概率,可能损失的数量,损失的不确定性 或易变性以及收益率的高波动性.另外,M.S.Feldstein (1969)论证了只有当效用函数可以合理近似为一个二 次式时,证券或证券组合的分布才能用均值,方差两个 参数来刻画. (二)理论假定的局限. 均值一方差理论的假定条件非常严格,这使其与 现实之间存在一定的脱节,因而影响了它的实效性.首 先,假定投资者都是风险厌恶者,而早在20世纪60年 代,K.J.Arrow和J.W.Pratt就已证明了风险厌恶是一 种最不具备代表性的风险偏好,现实中投资者对风险 的态度远远较此复杂得多. 其次,模型参数基于历史数据,无法反映现实情 况.