房地产小周期延长的延伸研究：供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局.docx

\h 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009 \h 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 房地产小周期延长的延伸研究 供给端调控，小周期延长，弱波动+强分化新格局 房地产 2019 年 08 月 20 日 推荐（维持） 回顾 2017 年，我们华创地产团队有幸在市场中独家提出了小周期延长的研究框架， 并构建了供给侧投资逻辑，过去 2 年中得到了基本面的持续验证。时至 2019 年， 一方面，房地产小周期仍在延长，预计由原先 3 年延长至超 7 年，并逐步演化出新的反常现象，另一方面，市场却仍大多按传统的需求侧投资逻辑判断行业走势，因而，有必要对小周期延长做进一步延伸性研究。我们认为，供给端调控是小周期延长的关键，供给调控导致库存周期延长，继而推动小周期延长；更深层次分析，限价等供给调控导致了土地、新房和资金等资源的供需关系和分配机制发生变化，推动了“总量稳定”和“结构分化”，其中后者中又呈现出城市独立周期和房企集中度三重跳增。此外，低库存叠加经济下行压力加大，也约束行业政策和宏观政策均呈现高频微调，并造成两者的持续背离和对冲。我们认为近期宏观经济下行压力加大，房地产基本面也稳中有降，政策面和资金面均已于 18Q3 见底，全球流动性宽 华创证券研究所 行业基本数据  占比% 松预期升温，而估值仍处于低位，19PE 仅 4-9 倍，NAV 折价 20-70%，股息国债利差创新高，板块吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级，推荐：1）低估值、高股息龙头：保利地产、金地集团、万科 A、融创中国、绿地控股、招商蛇口； 2）二线成长蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。 支撑评级要点 小周期延长：供给调控导致小周期延长，推动“总量稳定”和“结构分化” 本轮小周期有所延长，周期规律出现反常，量价和投资出奇的有韧性。需求端 的因城施策和货币周期淡化推动需求周期的延长，而供给端的供给调控则推动库存周期延长，两者叠加共同推动了本轮小周期延长，但我们认为供给端调控更为关键，包括土地端供给调控（如 14 年去库存、16 年土地限价等）、销售端供给调控（如 16 年起预售证监管、限价和限售政策等）、以及资金端供给调控（如 16 年起金融去杠杆、18 年资管新规等）等，早期的去库存政策造成了市场快速去库存，中期的限价政策（包括新房、土地和资金）造成了市场持续处于低库存并加库存纠结，因而库存周期延长，继而推动小周期延长，预计 本轮小周期将由原先 3 年延长至超 7 年。更深层次分析，限价等供给调控导致土地、新房和资金等资源供需关系和分配机制发生变化，推动需求侧逻辑转向供给侧逻辑，促使“小周期延长”，并呈现“总量稳定”和“结构分化”。 总量稳定：低库存和因城施策促总量稳定，政策高频微调、行业宏观对冲 小周期延长过程中，行业呈现“总量稳定、波动缩窄”。1）从库存来看，16 年之后市场持续处于低库存，供给端供给调控和需求端因城施策综合导致市场更偏向于供不应求，导致 17-19 年房价较为稳定，同时估算中期我国住宅需求 仍有每年 13 亿平的需求支撑，因而销售也较为稳定，另外低库存下存在较强加库存需求，因而投资也更有韧性。2）从政策来看，一方面，政策调控从原先“需求端+全国统一”调控（1 个自由度）转变为目前“供需两端+因城施策” 调控、甚至 19 年进一步演化为“一城一策”（超 4 个自由度），由此政府拥有更多政策工具对行业进行微调，保证总量稳定；另一方面，低库存下存在地价、房价上行风险又将对政府的调控提出较强约束，导致目前行业调控更趋向 于常反复、弱波动的高频微调，此外，低库存叠加经济下行压力加大，也约束 宏观政策呈现高频微调，并造成行业政策和宏观政策持续背离、持续对冲。 结构分化：城市独立周期开启、分化加剧，供给调控推动集中度三重跳增 小周期延长过程中，行业内部的“结构分化”加剧：1）城市间的结构分化： 需求端的因城施策和供给端的供给调控，推动了区域间、甚至城市间市场出现了强烈分化，全国整体性行为的属性弱化，目前更多体现为个体性行为，城市 开始运行独立周期，其中，一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化，城市间小周期的此起彼伏、相互对冲，也反过来加强了市场的总量稳定、波动缩窄；2）企业间的结构分化：供给端的调控下， 对于土地、新房和资金等三大资源的限价政策，不但削弱了价格作为市场公平分配资源的作用，更是在分配制度上倾向于龙头和央企，导致了三大资源加速向