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美联储超常规政策退出分析 【内容提要】 2009年下半年以来，尤其是进入2010年，美联储超常规金融救助政策“退出”的迹象越来越明显。美联储的政策“退出”将选择先“数量”(缩减流动性投放、降低存款机构超额准备金水平)、后“价格”(加息)的路径。目前尚处于论证和测试的阶段。由于超常规政策退出面临多种困难和障碍，美联储的“退出”将是谨慎、缓慢、渐进的，并将根据经济前景和金融市场状况的变化进行调整。我国应密切跟踪美联储的政策动向，做好宏观调控预案，及时出台相应政策。 【关 键 词】美联储/超宽松货币政策/退出/对策EE875UU8402636 ????随着全球经济持续好转，2010年各国超宽松货币政策的“退出”问题成为焦点。鉴于美联储在国际金融体系中的地位，美联储的“退出”将引领全球超宽松货币政策的退出。因此，研究美联储的“退出”选择，将是研究全球货币政策调整及国际金融形势变化的关键。????一、次贷危机以来美联储所采取的超常规政策????1.美联储超常规金融救助政策的执行可划分为两个阶段????分析美联储的“退出”，须要从美联储所采取的超常规政策入手。回顾2007年夏季次贷危机爆发以来，美联储所采取的一系列救助政策，主要有以下几方面：一是2007年四季度至2008年底美联储连续十次降息，最终将联邦基金利率降到0-0.25％的水平。二是为提高对市场的流动性注入的力度，2007年底以来，美联储启动了“信贷与流动性计划”(Credit and Liquidity Programs)，通过新创设紧急融资工具增加对金融机构和金融市场的流动性注入(见表1)。三是通过提供贷款直接救助出现问题的金融机构，如贝尔斯登和AIG。四是购买美国国债、政府支持企业债和“两房”、“吉利美”(Ginnie Mae)担保的按揭支持证券(MBS)(见表2)。五是向准备金付息。一直以来美联储对商业银行存入的准备金都不付利息。2008年10月9日，美联储宣布向存款机构法定存款准备金和超额准备金支付利息。????如果从时间上对以上超常规操作进行梳理，以2008年9月雷曼破产这一典型事件为分界线，可将2007年夏季次贷危机以来美联储的操作分为两个阶段：第一阶段是2007年四季度至2008年三季度持续降息、救助问题金融机构以及通过TAF等创新手段加大对金融机构和金融市场流动性投放。在这一阶段，所面临的问题是救助金融机构、稳定金融体系。????第二阶段是2008年四季度至今，除延续前期使用的TAF等流动性投放工具保证金融体系流动性供应外，在联邦基金利率降到接近零的水平后，美联储启动了“国债和MBS购买计划”，通过直接购买美国国债和MBS向金融市场注入大量流动性，同时开始向商业银行的准备金付息。这一阶段的主要任务是在实行零利率政策后，通过购买国债和MBS等数量手段使流动性的注入规模大大超过维持零利率所需的水平，从而达到稳定金融市场、将长期利率控制在低位的目的。????2、美联储超常规操作对其资产负债表的影响????美联储的超常规操作对其资产负债表的规模和结构有着直接影响。次贷危机发生前，美联储资产负债表的规模和结构一直都相当稳定且简单。2002-2006年，美联储资产负债表的规模由7000多亿美元稳步攀升到9000亿美元左右。作为资产方的主要构成，美国国债占美联储总资产的比重近90％；而在负债方,“流通中的货币”为主要构成，占总负债的比重超过90％。次贷危机发生后，随着美联储不断推出超常规政策，对应美联储操作的以上两个不同阶段，其资产负债表的规模和结构发生了较大变化。????(1)第一阶段：总规模稳定，资产结构变化大，负债结构稳定????次贷危机带来的影响还没有充分体现，美联储对市场的自我纠正机制仍抱有相当的信心和期望，认为危机在可控范围之内。而且2007年至2008年上半年国际大宗商品价格一直在飙升，全球面临较大的通胀压力，因此美联储在操作上一方面利用各种流动性投放手段，来稳定金融市场和金融体系，另一方面通过减少回购协议操作以及借出国债等方式，来对冲过多的流动性投放。由于美联储对冲流动性投放，而且创新型创新性投放工具均为短期融资，在短期内会自动到期实现收缩，美联储对贝尔斯登和AIG的救助贷款规模也较小，所以这一阶段美联储资产负债表的规模保持稳定，资产规模一直保持在9000亿美元左右。????从美联储资产负债表的结构看，在第一阶段，负债方的结构变化不大，“流通中货币”持续为负债方主体，占比一直稳定在90％左右，而“准备金存款”占总负债的比重变化不大，占比不足5％。????与负债方不同，这一阶段资产方结构变化较大。由于“信贷与流动性计划”的推行，美联储持有的TAF、CPFF等创新型流动性投放工具占总资产的比重明显上升，由2007年底的2.8％提高到2008