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PAGE PAGE 1 竞争性多层次资本市场结构模式探讨 　　在现阶段条件下，深沪两市依然垄断了绝大部分直接融资渠道的情况下，任何跟深沪两市捆绑的二板和三板市场都不可能对深沪两市管理层的利益有任何影响，在利益一体的情况下，二板和三板市场存在的上限限于对主板利益不能有任何实质性的影响，而缺乏自律机制的深沪证券市场的监管层必然受到行政权力主体的制约，依然存在着上市指标的稀缺。并且存在着严重信息不对称的股市，中小投资者基本被排除出游戏范围之外，仅剩若干机构投资者在自娱自乐，而在封闭条件下，中小投资者却是股市资金的主要来源。这样就形成了创业板市场上奇观，一方面大部分中小企业和地方企业被排除出公开上市的正规渠道，并且寻求各种机会能够在创业板上市；另一方面，广大中小投资者却在纷纷逃离股市，以至于在创业板创下了中国股市有史以来最低市盈率的情况下，也依然抑制不住跌势。这说明，现有的资本市场模式与经济发展的状况存在着脱节，并依然存在着中央政府对股市的隐性担保。实际上，世界上绝大部分国家都采取了多层次资本市场的架构，比如美国的资本市场就采取了由纽约证交所的主板市场、纳斯达克的创业板市场、场外柜台交易系统（OTCBB）的场外市场和粉单市场及区域性柜台交易市场等多层金字塔状的资本市场结构。更为重要的是，这些不同层次的交易市场属于不同的利益所有者，基于利益的竞争关系，不同层次的交易市场服务于不同的融资对象和投资者，并且对上市企业经营信息的披露监管，以及对投资者进入市场交易的限制和筛选均采取了不同的规则。而它们相互之间的竞争促使资本市场不断的完善交易制度，给予上市企业和投资者更多的交易便利性，降低交易成本，给予投资者更充分的保护，促进了金融资源的合理流动和有效配置。全国性金融中心的建立和区域性金融中心的建立是历尽市场竞争多轮淘汰后的结果。所以我国未来资本市场建设的方向将是如何构建竞争性的多层次资本市场结构模式，如何通过市场的竞争重新演化资本市场健康发展的机理，资本市场的供给和需求两端为主板市场的发展，乃至未来国际版的建立奠定基础。。 　　一、构建竞争性多层次资本市场结构体系意义 　　（一）有利于解决中小企业融资问题中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收，但是中小企业普遍面临着融资难题。中小企业融资困难一方面是因为企业可供抵押的资本很少，正规渠道很难通过银行进行间接融资；另一方面，中小企业的高成长特性又使得中小企业无法通过主板市场获取权益融资，但是通过多层次资本市场的构建可以使得不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资，减少了因为信息不对称造成的中小企业融资困境。另外，多层次资本市场的构架也为风险投资提供了极好的退出渠道，间接支持了高科技中小企业的发展。因为风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动，不仅能够使得风险投资获取最大的资本金增值收益，而且间接扩大了企业经营者的控制权，所以对企业的经营者也有激励作用，以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行名额的限制，风险投资很难获取IPO退出的机会。更主要的是随着我国工业化进程的加速，如何鼓励优势中小型企业的兼并重组，迅速成长，将决定我国未来知识经济规模扩张的速度。而多层次资本市场的构建将使得不同层次和发展阶段的高科技中小企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长，通过资本市场迅速培育壮大形成规模效应。这样多层次资本市场通过竞争鼓励知识的创新，推动基于适应性效率的经济长期增长。 　　（二）有利于推动主板市场迅速成长当主板市场还不存在其他的直接融资渠道与之竞争时，希望主板市场的管理层推动主板制度的创新只能来自于行政权力自上而下的强制，但是这种扭曲的制度创新通常都是偏离最优效率路径的。而在国外资本市场体系发达的国家正在兴起证券交易所上市的浪潮，通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业将推进证券市场的效率导向，以及凸显出证券市场之间竞争的加剧。而通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场，特别是区域性证券交易市场将对全国性的主板市场形成竞争压力，推动主板市场的迅速成熟，区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对那些不能通过主板市场上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有很强的吸引力，而且区域化的特点导致投资对象的区域化分布有助于减少投资者和上市企业之间的信息不对称，减少交易成本，因此不仅可以分流主板市场的融资压力，而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系，有助于中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间。而股权分置制度之所以崩溃的根本原因就在于对投资者权利的忽视，投资者的投资选择集有限，无法对上市公司形成权利制约，而相互替代的多层次资本市场结构无疑是通过扩大投资者的选择集而保护了投资