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短期融资券市场发展与商业银行金融中介职能回归 刘珺 进入2007年,金融改革愈发强调发展直接融资和构建多层次的金融市场体系。年初召开的全国金融工作会议立足于准确反映经济结构转型现状并保持政策的连续性和稳定性，在规划银行改革和农村金融体系完善的同时，提出“大力发展资本和保险市场”，在“规范和发展证券市场”（第二次全国金融工作会议的相关表述，2002年2月5日至7日）的基础上把金融市场体系的发育和完善在内涵和外延上加以扩展。温家宝总理在“全面深化金融改革，促进金融业持续健康安全发展”的讲话中部署当前和今后金融领域重点工作时，又着力论述了“构建多层次金融市场体系”的核心要义和重点内容，使得金融机构在参与资本市场特别是债券市场建设进程中能够按图索骥。在多层次金融市场体系中，资本市场是中心也是重心，其发展质量和速度关乎金融改革未来的成果。在资本市场建设中，除完善股票市场及股权融资之外，债券市场的功能和作为金融创新重要基地的作用日益凸显，其资源配置、风险组合、财富积累和创新校验的机制逐步发挥。 那么，我国债券市场发展的关键点是什么呢？如果按发行体划分，公司企业的主动负债工具无疑将扛鼎整个进程。国债和金融债的发行体信用级别高，其作用偏重于满足投资者需求、形成债券市场收益率曲线、优化债券期限结构并加大市场存量深度；金融机构的资本型债券旨在运用市场平台补充监管资本；国际金融机构的“熊猫债”则是人民币债券全球发行流通中心建设的必要之举；而目前发行的企业债，从政府部门批准投资立项、银行提供担保、发行体以国有企业为主且非市场部门进行审批监管等特点来看，与纯粹的企业主动负债工具相去甚远。因此，哪个细分市场能够体现企业筹融资需求并构建信用曲线，势必成为债券市场发展的重要支撑，市场需要真正的企业主动负债工具。在债券市场发展的压力和产品缺位的现状共存较力时，企业短期融资券（在国际金融市场与商业票据类似）于2005年5月发轫，成为银行间债券市场依托企业信用发行流通的债务工具，并逐渐在规模上成为影响市场结构和深度的重要力量。银行间债券市场因为短期融资券等产品的要素补充更好地起到OTC市场（over-the-counter，场外交易市场）的平台作用。 但是数据显示，债券市场的融资能力与国民经济发展仍不相匹配，特别是作为经营主体的企业通过债务工具获得的资金来源离适度充沛尚有不小的距离。 2006年债券发行规模列表及相关比较（单位：人民币亿元） 发行量 汇总数 本外币贷款余额 股权融资 国债 8883 238280 其中 新增:31452 5593 其中 A股:2422 H股:395/美元 可转债:40 政策性金融债 8980 企业债 995 3938 短期融资券 2943 商业银行次级债 132 525 商业银行普通债 310 混合资本债 83 证券公司长期债 15 资产支持证券 116 合计 22457 数据来源:中国人民银行，中央国债登记结算有限责任公司。 无论在存量上还是增量上，金融市场直接融资比例畸低依然是现实存在，债务融资不到贷款余额的十分之一，间接融资的绝对统治地位未发生根本性变化，但变局已然启动，债券发行量与信贷增量之间的缺口在收窄，债务工具的种类和复杂程度也与国际市场渐行渐进。从全社会筹融资结构的角度而言，破题债券市场发展的题眼还是在于以短期融资券等为代表的企业主动负债工具上。 在短期融资券渐进有序发展的过程中，除丰富银行间债券市场产品组合的表层功能外，其对商业银行体系战略转型的作用亦在以下几个维度体现： 一、利差观 在间接融资主导的金融体系中，商业银行的利差观远强于利润观，“收入靠利差，资产靠贷款”的经营模式根深蒂固。于是，在围绕贷款创造利差收入的经营理念下，“贷大、贷长、贷垄断”成为相对理性的行为选择。从宏观角度讲，信贷增量特别是中长期贷款增幅难以有效调控（相关数据见下表），货币政策导向的贷款期限结构（短期贷款75%，中长期贷款25%）无法实现；从微观主体讲，商业银行在放贷款上倾注绝大部分精力，无形中产生规模偏好和费用偏好，自身运作的技术含量无法有效提升。 金融机构本外币贷款结构比较（单位：人民币亿元） 2004年12月 2005年12月 2006年12月 各项贷款 188565.57 206838.48 238279.78 中长期贷款 81010.14 92940.53 113009.78 中长期贷款占比 43% 44.9% 47.4% 数据来源:中国人民银行。 短期融资券的出现冲击了商业银行的利差观，动摇了传统的“存贷立行”的模式，为企业除贷款外的融资提供了新的渠道，为商业银行除利差外的收入提供了新的来源。企业运用主动负债工具扩大直接融资比例，无形中给予间接融资提供方的银行以压力，使商业银行的利差观向利润观转化，