债权人延期清算行为期权价值分析.docVIP

PAGE PAGE 1 债权人延期清算行为期权价值分析 　　一、引言 　　新的《破产法》于2006年8月正式出台，这标志着我国市场经济发展进入了一个新的阶段，新《破产法》中列示了三种破产程序：破产清算、重整以及和解。选择恰当的破产程序成为债权人保护自身权益降低自身损失的关键，如果选择错误的破产程序就会与《破产法》的立法目标背道而驰。当债务人面临财务困境时，无论是理论界还是实务界通常都主张债权人尽快地对债务人进行清算以避免进一步的损失，这是因为在推迟清算期间企业由于无法正常经营而引起企业价值持续降低，使债权人蒙受直接和间接的损失。其中，直接损失主要包括在推迟清算的过程中引起企业价值损耗的必要性一般支付，诸如庞大的咨询成本、谈判成本，以及由于固定资产在推迟清算期间因继续计提折旧等原因而造成的账面价值损失。间接损失包括因债务延期而损失的利息收入、债务重组后的或有损失以及抵债的非现金资产或股本的公允价值低于重组债务的账面价值所引起的损失。此外由于企业处于被托管状态，一些有盈利前景的投资计划会被迫取消，这也会使企业价值流失。但是，当债权人由于信息不对称而不能识别债务人破产的具体原因时，出现违约行为的债务人可能是具有继续经营能力的优质企业，因此推迟清算可能是比立即清算更优的策略，这就类似于实物期权中的时机选择期权，因此在信息不对称的前提条件下，推迟清算的行为本身可能是具有价值的。 　　二、文献回顾 　　针对公司破产清算的研究目前主要是从清算效率、债权人保护以及破产法立法的完备性三个角度进行剖析的。由于简化分析的需要，在以往的研究中都普遍假设债务人违约行为的发生是因为债务人经营状况不好，生存能力孱弱，当外部环境不发生本质性变化时，这类公司继续经营无论对于股权投资者还是债权投资者的利益都是一种损害。特别是在公司资不抵债的条件下，继续经营将严重威胁债权人的利益，并且清算行动被延期越久债权人的损失越大。但是，由于债权人与债务人之间存在着信息不对成以及公司经营状况受到公司外部因素影响，推迟清算可能会通过降低信息不对称程度有助于债权人进一步识别公司类型，而为债权人带来价值。目前部分国内外学者已经从实物期权中的时机选择期权角度对企业决策价值进行了研究。 　　（一）国外研究Ross.S.A（1978）最早将实物期权的思想引入了企业价值评估领域，认为现有投资项目中潜在的投资机会是有价值的，并由此引发了用实物期权法对风险投资项目的真实价值进行评估的深入探讨。Myers（1984）从放弃期权的角度对项目投资时间进行了分析，构建了一个用于评价可在任意时间点永久放弃项目价值的模型，并通过求出数值解而找到了一个最有的放弃规则。而Dixit（1989）则最早提出了在不确定条件下公司进入和退出市场决策集合与完全信息下的决策集合是不相同的，信息不对称的程度以及方式是选择决策集合的前提条件。James和Christopher（1995）将银行作为公司唯一的债权人，深入分析了银行应当在什么时候获取违约企业的控制权，从而保证银行能够尽可能地降低贷款损失。Alvarz（1999）首次将实物期权的思想融入到企业的清算决策当中，认为当一家企业作不可逆支出时，它就执行投资的期权，放弃了等待以获得可能会影响到支出意愿或时机的新信息的可能。失去的期权价值是一种机会成本，它必须包含在投资成本中。Perotti（2000）认为在信息不完全条件下，如果推迟投资可以降低信息不完全程度，那么投资决策中存在的决策柔性会增加投资的内在价值，这种价值来源于等待期权和增长期权的价值。 　　（二）国内研究国内学者在这一领域的研究相对国外而言起步较晚，但是经过几年的发展仍然取得了一些学术成果。曹国华（2006）运用对称双头垄断时机选择期权博弈模型上引入了投资决策时间变量，并在此基础上进行了扩展，对企业投资决策均衡进行了分析，根据初始时机和模型参数不同可能存在共谋、序贯和同时执行策略均衡。王刚（2007）从实物期权的角度对处于财务困境中企业实行投资或清算策略进行了分析，认为清算的机会成本要高于增长期权的成本，这会提高企业的清算临界值。党兴华（2007）利用二项式期权定价模型对传统的企业价值评估手段净现值法（NPV）进行了修正，构建出风险投资的最优时机选择模型。杨秋波（2007）对破产程序中的破产清算、重整和和解三种途径的成本构成分别进行了分析，认为应当根据企业财务情况选择合适的破产程以获取破产程序的高效率，尽量避免对社会效率的负面影响。赵丽琼（2009）分析了债权人在面对债务人违约行为时的策略选择，采用动态分析方法对陷入财务困境的公司进行了研究，认为债权人不应急于作出破产清算的决定，最好的策略应该是延长债务期限，以便于了解公司更多的信息，等待时机做出最佳选择。 　　三、模型分析 　　（四）延迟清算的选择期