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财务工程的分析方法 积木分析法（模块分析法） 是指将各种金融工具进行分解或组合，以解决金融/财务问 题。 定义符号：—— {0}，/ {+1}， \ {-1} 买入看涨期权 = + 多头 出售看跌期权 空头 买入看跌期权 = + 出售看涨期权 金融工程的基本积木块 1： （a）多头看涨期权损益图 （b）空头看跌期权损益图 （a）十 （b） 1 元 1 元 1 元 （同学们可以用 0，-1，+1 符号验证） 图 1－3 期权组合图形 1 2： 图 1-4 现货多头交易 图 1－5 看跌期权多头交 将这两种交易组合在一起，我们就可以发现另一种交易工具（见图 l－6），新产生的工具即看涨期权的多头交易。 = （同学们验证） 图 1-6 创新看涨期权多头 请同学们做： 1、（a）现货多头交易 + （b）看涨期权空头交易 =？ 2、（a）现货空头交易 + （b）看涨期权多头交易 =？ 3、（a）现货空头交易 + （b）看跌期权空头交易 =？ 无套利均衡分析法 Methods of No-Arbitrage Equilibrium Analysis 无套利均衡分析方法 2 1) 企业价值的度量 Measuring of Firm’s Value 企业价值： 会计上的度量：（账面价值） 资产 = 负债 + 股东权益金融/财务上的度量：（市场价值） 企业价值= 负债的市场价值+权益的市场价值 2)MM Theory V ? V ? EBIT ? EBIT Ka KSU LU 基本假设： 1、 无摩擦环境假设： 2、 企业发行的负债无风险。 课堂案例分析讨论 8： 无套利均衡分析技术 假设有两家企业 U 公司和 L 公司，他们的资产性质完全相同，处于同一风险等级，即经营风险相同。也就是说，两家公司每年创造的息税前收益都是 1,000 万人民币。 公司 U 的资本结构与公司 L 的资本结构情况如下： U L 单位：（万元） EBIT ￥ 1,000 ￥ 1,000 D 0 4,000 (8%) 3 股本数 100 万股 60 万股 Ke 10% 计算两家公司的价值及股票价格？ 如果价格不等，人们就会进行无风险套利活动，套利的结果使得企业价值相等，股票价格相等。 如：一位投资者可以作如下套利： 卖空 1%的公司 U 的股票，获得 100 万元（1%?100 万股?100 元=100万股） 同时，买进 1%的公司 L 的债券和 1%的公司 L 的股票，其价值分别为：1%?4000 万元=40 万元债券 1%?60 万股?90 元=54 万元 交易所产生的现金流量如下： 头寸情况 即时现金流 未来每年的现金流 1%公司 U 股票的空头 +10,000 股?100 元=100 万元 -EBIT?1%=-10 万元 1%公司 L 债券的多头 -1%?4,000 万元 =-40 万元 1%?320 万元=3.2 万元 1%公司 L 股票的多头 -6,000 股?90 元= -54 万元 1%?(EBIT-300 万元)=6.8 万元 净现金流 6 万元 0 理论结论： MM 条件下，企业价值与资本结构无关。 4 采用无套利均衡分析技术，实际上是用另一组证券来“复制 （Replicate）”某一项或某一组证券。技术要点是：是复制证券 的现金流特性与被复制证券的现金流特性完全相同。 注意： 1） 在未来任何情况下，二者的现金流特性都应该是相同的； 2） 构筑套利的复制证券工作至少在理论上是可以在市场中实 现的。 3） 经营风险相同，但两家股票的风险/收益特性是不一样的。 例： 公司 U(共 100 万股) 公司 L（共 60 万股） 状况 EBIT EPS 净收益 EPS 好 1,500 万元 15 元 1,180 万元 19.67 元 种 1,000 万元 10 元 680 万元 11.33 元 坏 500 万元 5 元 180 万元 3.00 元 平均值 1,000 万元 10 元 680 万元 22.33 元 标准差 4 元 6.81 元 KU =10 元/100 元 = 10%， KL = 11.33 元/100 元=11.33% 3) Weighted Average Cost of Capital 在 MM 条件下，企业的加权平均资本成本为： Ka ? WACC ? Ke E ? rf D E ? D D ? E 由此得出负债企业的权益成本 Ke 为： KeL ? Ka ? (Ka ? rf )D / E 5 Ka  ? KeU  （命题 1） ? KeL  ? KeU  ? (KeU  ? rf )D / E  （命题 2） 这还导致一条非常重要的金融/财务学原理： 资本的成本取决于资本的使用而不是取决于来源。 n Ct