投资者情绪与企业投资行为：影响机理与经济后果.ppt

高涨的投资者情绪诱发乐观的管理者情绪，管理者将高估投资项目的回报，低估其风险，这将提高企业投资水平；反之，低落的投资者情绪将促使企业投资水平降低。 投资者情绪影响企业投资行为：一个基本的分析框架 投资者情绪 股权融资渠道 理性迎合渠道 管理者理性 间接渠道 直接渠道 企 业 投 资 行 为 管理者乐观主义 管理者非理性 管理者乐观主义 中介效应渠道 因此，在投资者情绪对企业投资行为影响的过程中，部分是通过“股权融资渠道”和“理性迎合渠道”而发挥作用，而至少另一部分是通过“管理者乐观主义的中介渠道”而产生效用的。因此，管理者乐观主义扮演了部分中介效应的角色。 在考虑自变量X对因变量Y的影响时，如果X通过变量M来影响Y，则我们称M为中介变量。如果X对Y的影响完全是通过中介变量M实现的，即M扮演了完全中介效应的角色；如果X对Y的影响只有一部分是通过中介变量M实现的，即M扮演了部分中介效应的角色。 研究假说 H1：投资者情绪对管理者乐观主义具有显著的正向影响。 H2：管理者乐观主义对企业投资行为具有显著正向影响。 H3：在投资者情绪影响企业投资行为的过程中，至少一部分是通过管理者乐观主义的中介渠道而发挥作用。 初步的实证结论 借鉴Baron Kenny（1986）以及温忠麟等(2004)提出的检验中介效应的程序，我们构造以下的逐步回归方程模型，以检验管理者乐观主义的中介效应 INV=?0+?1*IN_Sent+∑Control+∑Industry+∑Year+u1 （1） Sent_MA=?0+?1*Sent_IN+∑Control+∑Industry+∑Year+u2 （2） INV=?0+?1*Sent_IN+α2Sent_MA+∑Control+∑Industry+∑Year+u3 （3） 模型（1）报告了投资者情绪对企业投资行为的影响。按照其设计原理，投资者情绪与企业投资行为之间的关系由“α1”来捕捉。从模型1的回归结果看，无论是用资本投资（INV_C）还是用固定资产投资（INV_F）来考量企业投资行为，α1在1％水平上都显著为正。这说明投资者情绪确实对企业投资行为具有显著的正向影响，该结果还表明可以进行下一步的中介效应检验。 模型（2）报告了投资者情绪对管理者乐观主义的塑造作用。结果发现，投资者情绪的系数α1显著为正，说明投资者情绪确实对管理者乐观主义有显著的正向影响。 模型（3）的结果显示，无论是用资本投资（INV_C）还是用固定资产投资（INV_F）来考量企业投资行为，α1和α2都显著为正，这意味着，投资者情绪对企业投资行为的影响中，至少一部分是由于管理者乐观主义的中介效应产生的，即管理者乐观主义扮演了部分中介效应的角色。 综上所述，一系列的的回归结果支持假说H1、H2和H3。在中国资本市场中，高涨的投资者情绪将诱发乐观的管理者情绪，并将促使管理者高估投资项目的回报、低估其风险，从而提高企业投资水平；反之，低落的投资者情绪将促使企业投资水平降低。因此，投资者情绪确实是驱使企业投资行为的动力；在投资者情绪影响企业投资行为的过程中，至少部分通过管理者乐观主义的渠道而发挥作用，即管理者乐观主义扮演了部分中介效应的角色。 三、经济后果 多数研究未全面深入地考虑这一问题 简单认为“非效率” Polk and Sapienza (2009) 行为财务关于证券市场投资者情绪与企业投资决策的研究将主体非理性假设由企业管理者转移到外部投资者,使我们对企业非效率投资的成因有了新的认识。前述研究表明:投资者情绪对于企业投资行为必然产生复杂影响,而且这一影响随着管理者与股东间的利益冲突加剧而放大。依照其关于投资者情绪作用机理的分析,加强投资者理性培养、减少管理者对证券市场价格的过分追逐应当成为企业投资治理的重要内容。由此派生的政策意义在于,要防止证券市场投资者非理性对企业投资的不良影响…...(叶　蓓?袁建国,2007) 研究问题 投资者情绪对企业投资行为的影响会产生怎样的经济后果？它一定会导致企业实体投资中资源配置的非效率吗？ 分析思路与研究假说 思路来源 Baker et al.(2003) 的提示： 如果代理问题使得管理者从事非效率投资行为，投资者情绪或许导致股权依赖性企业的投资效率反而更接近于最优投资水平；或者说，投资者情绪可能有助于“缓解”代理问题。 Panageas (2005) 通过理论建模方法表明，投资者情绪对财富将带来两方面的影响。一方面，投资者情绪可能扭曲企业投资决策，从而带来资源配置非效率；另一方面，投资者情绪可能缓解企业融资约束，使得一些有效的投资项目得以实施