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REITs的定义 REITs为英文Real Estate Investment Trusts的缩写，意为房地产投资信托基金，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。按照REITs投资对象的不同，可以分为权益型、抵押贷款型和混合型三类。权益型REITs主要以股权的形式投资于各类房产企业，收入来源是房地产的租金和房屋增值收益。其持有的物业类型主要包括写字楼、商场、酒店、工业厂房、物流中心等，多为非住宅类物业。抵押贷款型REITs的主要投资于房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），其收入来源是抵押贷款和抵押支持证券的利息。混合型REITs的投资对象则包括了权益型和抵押贷款型的投资对象，既有物业也有抵押贷款和MBS。 图1:REITs的类型和特点 资料来源：海通证券 ? ? 在投资对象的区分之外，REITs按照组建和运营方式的不同，又可分为伞型合伙房地产投资信托(UPREITs)和伞型下属合伙房地产投资信托（DOWNREITs）。 UPREITs的基本框架是地产公司以其拥有的物业出资成为一个有限合伙企业的有限合伙人（LP），而REITs以募集资金对该有限合伙企业出资，成为其普通合伙人（GP）。在这种交易结构下，由于地产公司持有的物业并未直接卖给REITs，只是以物业出资获取了有限合伙企业的合伙份额，因而有限合伙企业的合伙份额并没有公允的市场价值。直到有限合伙人在锁定期后将其持有的份额兑换REITs股票以后，物业所有者转让的物业资产的转让溢价才能够被准确衡量，因此物业所有者可以避免缴纳卖出资产时须缴纳的资产收益税，而仅对部分资产的转让溢价进行交税，有效避免了自持物业双重征税的问题。 图2：UPREITs交易结构图 资料来源：中金公司 DOWNREITs是在UPREITs的结构上进行的再次改良。其框架为在合伙企业下的不同资产项目分别设立不同的有限合伙企业，使得各有限合伙企业的经营、份额划分等方面都相互独立，互不影响。如此设置的目的在于，在成熟的REITs市场中，不断收购新的资产或处置已有资产是REITs运营中的常态。在UPREITs结构中，合伙企业在收购新的资产时，管理人需要不断重新调整企业和REITs的资产负债水平，确定有限合伙企业的合伙份额与 REITs股票之间的比价关系，大幅增加了交易难度。而DOWNREIT结构则解决了这一问题，使得各资产购买或处置时，不会影响其他合伙企业的经营和REITs层面下的资产负债结构。 图3：DOWNREITs交易结构图 资料来源：中金公司 2 REITs的特点 从REITs的收益形式和投资人需求来看，可以分为以下六个特点： 1.??REITs的主要收益来源于租金及房产升值。根据REITs的定义可以看出，其投资的对象主要为地产类资产，而地产类资产的收入来源即为出租收入和房产公允价值溢价。其次，权益类方式作为REITs的主要投资形式，其收益特征为经营企业的资产所获取的现金流，即经营所得和资产溢价。 2.??REITs收益以分红为主。一般来说，各国的法律都规定了REITs必须将每年收益的90%以上用于分红，并通过征税方式鼓励派息。数据表明，近40年权益型REITs的年收益中约有65%来自分红，相对而言，标普500指数成分股的投资收益中只有30%来自分红。此外，由于REITs在公司层面不用缴税，避免了两重征税，每年红利发放都比较稳定。 3.??REITs长期回报率较高，与股市、债市的相关性较低。根据中金公司的数据统计，2010至2015年以来，权益型REITs产品的总回报为2.2倍左右，对应年化收益约为18.8%；而SP500指数总回报为1.9倍左右，对应年化收益约为15.6%。抵押贷款型REITs产品总回报为1.6倍左右，对应年化收益率约为10.6%；而巴克莱美国债券指数总回报为1.2 倍左右，对应年化收益率约为5.1%。由此可见，REITs相比股票和债券有较高的长期回报率，而根据相关性分析得出，REITs 总回报率与主流的股票、债券指数相关性较低，是一种能够有效分散风险、优化投资组合有效边界的投资品种。 图4：REITs总回报指数与SP500指数、BC美国债券指数走势对比（2010-2015） 资料来源：中金公司 表1：REITs 总回报指数与股票、债券等相关系数 资料来源：中金公司 4.??REITs的税收优惠政策使得其更具吸引力。在REITs发展较为成熟的市场上， REITs的收益分配部分通常仅进行单次征税。美国、日本、新加坡等市场对REITs组织层面免征所得税，仅在投资者获得收益分配和资本利得时进行征税，其税率也还存在一些其他的减免措施。例如，新加坡市场通过对个人投资者不收税、国外投资者税收低于国