化妆品行业深度报告之二：聚焦ROE，深度复盘比较国内外化妆品公司.docxVIP

行业研究|日常消费|家庭与个人用品 证券研究报告家庭与个人用品行业研究报告 2019 年 09 月 20 日 聚焦 ROE，深度复盘比较国内外化妆品公司 ——化妆品行业深度报告之二 报告要点： 行业趋势：品牌端百家争鸣，渠道端天猫开启下沉策略 中国化妆品市场是一个极具潜力的成长类消费市场，2019 年呈现出了国际大牌、新锐品牌和传统国牌百家争鸣之势。渠道端上，天猫美妆在 2019 年将下沉策略作为战略重点，势必对低线城市渠道格局进行再造，并驱动行业新一轮的增长。营销端，短视频、直播带货风口持续，同时我们认为私域流量运营能力未来将成为核心竞争力之一。 深度复盘国内外公司财务情况，聚焦 ROE 指标 国内化妆品公司在成长性、盈利能力、运营能力、ROE 指标上均有不俗的表现。具体看，盈利能力上，国内上市化妆品公司整体净利润率领先海外，并且在 16 年国内化妆品行业景气度反转之后，净利润率出现了同步提升，业务逻辑上，反映出品牌壁垒的提高。在运营能力上，由于经销模式和地域渠道相比国际巨头较为简单，国内存货周转情况大幅好于海外；应收账款周转率上，丸美和珀莱雅大幅领先。但在现金周转率上，国内显著低于海外，业务扩张及并购相对谨慎。聚焦 ROE，丸美、珀莱雅、雅诗兰黛的五年平均 ROE 在 30%以上，表现非常优异。而上海家化 ROE 处于底部区间，预计呈现逐年攀升修复的趋势。从 ROE 驱动来看，国内化妆品公司主要靠销售利润率驱动 ROE 稳定在高位，而资产周转率国内略低于海外，权益乘数明显低于海外，特别是 16/17 年以后丸美和珀莱雅杠杆率下行明显。整体看国内化妆品公司的 ROE 质量较高，长期来看，国内公司有望通过提高现金利用效率和杠杆率，驱动 ROE 上行。 估值与投资建议 我们通过 PE、PEG、PB 以及 PB-ROE 模型对公司估值进行的比较分析，整体上国内外估值水平较为一致。但考虑到国内化妆品行业尚处在成长期，而国际巨头以成熟市场销售为主，中国化妆品业务整体应该享有一定的估值溢价。维持行业“推荐”评级，重点关注：珀莱雅、丸美股份、上海家化。 风险提示 市场景气度下滑，行业竞争加剧 推荐|维持 过去一年市场行情 31 20 9? -3 -14 9/20 12/20 3/21 6/20 9/19 家庭与个人用品 沪深300 资料来源：Wind 相关研究报告 《国元证券行业研究-化妆品行业数据跟踪：珀莱雅爆品持续驱动线上增长，御家汇边际改善》2019.09.19 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020516080001 电话 0211866 邮箱 lidian@ 联系人 杨柳 邮箱 yangliu@ 附表：重点公司盈利预测 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603983 丸美股份 买入 62.1 24902.10 1.15 1.19 1.36 54.00 52.18 45.66 603605 珀莱雅 买入 88.67 17848.01 1.44 1.90 2.49 61.58 46.67 35.61 600315 上海家化 买入 33.41 22426.41 0.81 1.17 1.20 41.25 28.56 27.84 资料来源：Wind，国元证券研究中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PAGE 10 / 30 目 录 1、行业：穿越周期，景气度领跑 4 渠道趋势：天猫美妆开启下沉战略，驱动线上渠道新一轮增长 5 营销变革：多元化营销拉新、私域流量运营推动复购 6 2、国内外公司行情复盘 9 3、聚焦ROE，国内外公司财务数据复盘与比较 11 成长性、盈利能力、运营能力对比 11 3.3.1 成长性 11 盈利能力 12 运营能力 16 拆分核心财务指标ROE 17 4、国内外主要公司业务复盘与前瞻 22 线上线下：电商红利持续，但线下依然存在增长潜力 22 品牌端复盘与后续策略 23 5、如何理解化妆品行业的估值水平 26 6、投资逻辑与建议 29 7、风险提示 29 图表目录 图 1：化妆品类与限额以上企业商品零售总额同比增速 4 图 2：2019 年 6 月美妆个护销售额同比增速情况 4 图 3：中国下沉市场消费规模测算 5 图 4：天猫美妆下沉市场战略 6 图 5：泛娱乐典型行业月活跃用户数（单位：亿人） 6 图 6：泛娱乐典型行业月人均使用时长（单位：小时