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第三章 两基金分离定理与资本资产定价模型 第一节 两基金分离定理 一、提出问题：投资组合选择 (一)引出问题 大多数可用于投资的证券具有不确定的收益，也就是说具有风险 。每个投 资者面对的基本问题是决定拥有哪些具有特定风险的证券，以寻求最大的预期收 益和最小的风险。如何使这两个相互矛盾的目标得到平衡？1952 年 Harry Markowitz 发表了一篇里程碑性的论文《投资组合选择》，提出了解决这个问题 的办法。本节将介绍Harry Markowitz 给出的包括所有投资者最优组合的有效组 合边界。 （二）投资组合选择定义 投资组合选择是研究人们应当如何进行财富投资，它是一个权衡风险和预 期收益的过程，目的是寻找最理想的投资组合。投资组合的选择狭义的含义是如 何构筑各种有价证券的头寸(包括多头和空头)来最好地符合投资者的收益和风 险的权衡。广义的含义则包括对所有资产和负债的构成做出决策,甚至包括对人 力资本(如教育和培训) 的投资在内。我们的讨论则限于狭义的含义。 （三）投资组合选择的基本观点： 1．存在着一些对理性投资者来说应当遵循的一般原则。 例如 Markowitz 给出了一个包括所有投资者最优组合的有效组合边界。 2 ．不存在一个惟一的投资组合或投资策略对所有人而言都是最好的。 （1）不同投资者具体情况不同： 每个人的年龄、社会地位、职业、收入、 财富等各不相同，同样的资产对一些人来说是减少风险的，对另一些人来说可能 是增加风险的。（2 ）投资的计划区间不同： 大量投资于股票债券的人与在银行 开设长期定期存款帐户的储蓄者，其调整投资组合的周期相差很大，其对投资组 合的看法也不相同。（3 ）投资者的风险承受程度不同：有些人承担风险的意愿比 另一些人更强，他比一般人更愿意承担额外的风险以获取更高的预期收益。 二、投资组合理论的假设条件及无差异曲线 （一）Markowitz投资组合理论包含有两个基本的假设条件： 1 （1）“不满足” （nonsatiation ）假设 投资者在其他情况相同的两个组合中进行选择时，总是选择预期收益率较高 的那个组合。 （2 ）“风险厌恶”假设 投资者在具有相同预期收益水平，但不同风险水平的组合中进行选择时，将 选择较小的组合。 （二）无差异曲线 1.无差异曲线定义： 一条无差异曲线表示在相同效用量的情况下，提供给投资者一系列风险和预 期收益的组合。对于一个假想的投资者所拥有的无差异曲线，每一条无差异曲线， 代表所有提供同一给定满意水平的组合整体。 2.无差异曲线的特点： （1）每一个投资者有一个无差异曲线图形 （2 ）一个投资者有无数条无差异曲线 （3 ）各条无差异曲线不能相交 （4 ）无差异曲线是正斜率而且是下凸的。 （由“不满足”和“风险厌恶”两个假 设导致） 虽然假设所有的投资者都是风险厌恶的，但并未假设他们有相同的风险厌恶 程度。一个越是厌恶风险的投资者有着越陡的无差异曲线。下面给出了不同风险 厌恶程度的无差异曲线： 2 风险偏好型和风险中立型投资者的无差异曲线如下： 三、投资组合预期收益和风险的权衡 （一）目标和步骤 目标：找到给定预期收益率条件下风险最小或给定风险条件下预期收益最大 的投资组合。 步骤：第一：找到风险资产的最优组合 第二：将最优风险资产组合与无风险资产相结合。 （二）与投资组合有关的概念 1.无风险资产 在投资组合理论中，无风险资产指对分析所选择的账户单位而言，在投资者 的决策区间内收益率完全可预期的证券。到期日与投资者投资期长度相匹配的国 库券是无风险资产。 2.投资组合的预期收益率和标准差 n 种证券构成的组合的预期收益率 n E (r)  E (r ) i i i 1 式中：E(r)—组合的预期收益率； ωi—组合中证券 i 的比例 E(ri) —组合中证券 i 的预期收益率