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价值评估漫谈（七） ——附加市场价值和附加经济价值 深圳新兰德 徐星 前一时期，笔者曾应邀参加一家公司增发新股的推介会。推介会上，该公司 一位高管人员在会上信誓旦旦地宣称公司将为“公司价值最大化”而努力经营。 笔者在会后提醒他说，“公司价值最大化”经营目标的提法似不恰当。但这位管 理人员却不以为然地告诉我说，这是现代企业的经营目标，国外都是这样。 笔者以为，象这位高管人员的这一观念和提法，在国内实际上是有相当代表 性的。这不是他的口误，而是实际情况的反映。在本系列之二中，曾提到“公司 价值与股东价值”是两个很容易混淆但又不同的概念。下面我们先阐述这一问题。 一、 公司价值与股东价值 在证券市场里，公司价值实际上就是公司的总市值（股价乘以总股本），而 股东价值则是每个股东所拥有的市值。公司价值最大化即是公司市值最大化，而 股东价值最大化则是股东所拥有的那部分市值最大化。在价值评估理论中，一家 企业的经营目的是为公司价值最大化还是为其股东财富最大化——这是衡量这 家企业股票价值的一个根本性问题。在正常情况下，两者是同步的，但在有向股 东融资的情况下这两者之间就是“不同步”了——公司市值最大化并非就是股东 财富最大化： 1．公司总收益与股东应得收益的增加不同步。以目前市场上流行的以公司向股 东融资价格“市场化”为例，假如某公司总股本1 亿，当年净收益0.6 亿元， 每股收益0.6 元/股。在以市价增发新股0.5 亿（所有股东均匀配售）后，总 股本成为1.5 亿，第二年总收益增加到0.75 亿元，而股东每股收益被摊薄为 0.5 元/股。由于总盈利增加了，公司总市值一般也随之增加。在同样的价值 标准下，第二年股东市值也将同步增加(0.75-0.6)/0.6×100%=25%。但经过 “市场化”的融资后，股东投入的成本却增加了50%，这就意味着，股东新 投入资本的收益率下降了。或者，虽然公司价值是“极大化”了，但股东价 值或股东的财富却没有同步的“极大化”。 2．在不均匀地向股东融资情况下，两者更不同步。如果向股东融资时对各股东 的融资政策不同（亦即如同我国的只向一部分股东配股或发售新股），则上述 情况就要复杂一些（这里限于篇幅，详细计算过程省略）。但详细计算表明， 股东应得收益能否提高，不但取决于发售新股后公司的资本收益率能否不低 于从前，而且取决于配售新股的价格及不同股东间的配售比例。配售价格越 低（低于市价），股东应得收益就会越高。配售比例也有一定影响。 综上所述，公司价值最大化并不等同于股东应得价值最大化，它与向股东融 资的政策密切相关。而且，在新投资资本收益率比以前低时，配售新股的价格越 高，对参与购买新股的股东就损害越大。 但是，反观我们很多上市公司，在向股东融资时考虑了这些因素了吗？近年 来不知是从哪儿刮来的风（海归？），竟然把“市场化增发新股”刮到了我国证 券市场上。可惜，在没有消化甚至连市场化本身的意义和目的还未搞懂的情况下， 就匆忙照搬西方的表面方式，动辙以几十元的高价增发新股，还美名其曰“市场 化”和“发现公司真正价值”。市价增发新股不但在市场的实践中得到了完全的 否定，而且从上面的分析可看出，这种做法在理论和概念上都是完全错误的—— 完全违反了“为股东财富最大化”的融资行为准则（投资者已喊出“增发猛于虎”）。 中国的上市公司，更多的表现为是为公司价值最大化而非股东财富最大化。高价 增发正是这一行为的催化剂。不是吗？看看我们考核公司或某个企业家的标准 吧：我们总是想要“扶持”一家企业（例如进入世界500 强等），更多考虑的是 这家企业而不是股东的利益；企业家更看重的是否能把一家小企业“搞大”，至 于怎么搞的不要紧，如果能通过增发（很多增发的公司其增发数额竟比自身净值 高出好多倍）来进行，还被称作“擅长”资本运作。而做为经营者，“公司价值 最大化”了，公司规模就扩大了多少多少，国有资产增值了多少多少┉┉，这已 足够其领导者挣足进入“官场”的资本，或使其控制资产的权力增加了多少—— 这也许才是这些经理人的真正经营目的。若以后公司利润再能增加（不管多少）， 就更成了其增发成功的“凭证”。前不久，《证券时报》的一位记者还写文章，统 计说增发新股的公司有多少多少“利润增长”了（但并不关心增长了多少），由 此“证明”这些公司增发新