我国机构投资对股票市场波动影响研究——基于投资者情绪视角.docVIP

我国机构投资对股票市场波动影响研究 ———基于投资者情绪视角 2015 年是中国资本市场成立第 25 周年，但近一年多来我国股市走势跌宕起伏，备受世界关注。其中上证综合指数自 2014 年 11 月以略高于 2 400 点的水平大涨，并于 2015 年 6 月逼近 5 200 点，半年涨幅高达 116% ，之后在短短 1 个月内一路暴跌 67% ，于 2015 年 7 月初跌向 3 500 点①。暴跌期间，政府为稳定市场采取了一系列措施，包括 4 次降息， 3 次降准以及组建“国家队”增强市场流动性等。理 论上证券投资基金等机构投资者的投资行为更为理性，在成熟的股票市场中，对市场波动能起到稳定作用，国内多数研究也表明理性投资对稳定股市也存在一定的作用，但近期股市的暴涨暴跌，其稳定作用 ， 似乎不明显 存在一定的非理性因素 。对于中国资本市场而言，不同于国外市场，发展还不够成熟。因此本文将从投资者情绪视角研究作为我国主要机构投资者的基金对市场波动能否起到稳定作用以及作用程度，并试图从行为金融学角度进行分析，这对解释我国股市波动现象以及对广大投资者与监管部 门都具有重要意义。  ( 一) 研究方法 目前，证券投资基金对股市影响的研究多集中于基金持股对股市波动的作用，时间节点也一般集中于开放式基金入市前后几年，数据较为陈旧，也无法对近期股市暴涨暴跌异常现象进行解释，而且现有研究多是集中于股票市场整体样本，并没有根据投资者情绪进行不同阶段划分，研究角度也很少从行为金融学角度出发。本文以基金指数作为机构投资者情绪，从机构投资者情绪视角研究基金投资行为对股市波动影响的作用，并以机构投资者情绪划 分不同阶段进行实证分析。 九牛配资分析股票市场的波动性主要体现在未来价格偏离期望值的可能性，价格变动的可能性越大，股市波动性越大。股票的波动性代表了其未来价格的不确定 ， ［2］ 性 而这种不确定性一般用方差或标准差来衡量 ( Markowitz，1952) 。AＲCH 族模型能很好地衡量股市的波动性，其中 GAＲCH 模型应用最广泛。 1. GAＲCH( 1，1) 模型 均值方程: Ｒ = x + μt μt ～ ( 0， 2 ) T σt 方差方程: σ2t = α0 + α1 μ2t－ 1 + β1 σ2t－ 1 其中，Ｒt 是当期上证综合指数日收益率，μt 为 误差项并服从以 0 为期望值，σ2t 为条件方差的正态分布。用均值方程的残差平方的一阶滞后量来度量从前期得到的波动性信息: μ2t－ 1 ( AＲCH 项) ; σ2t－ 1 是 上一期的预测方差，也即 GAＲCH 项。AＲCH 项系数 α1 反映了外部冲击对上证指数收益率波动的影响，当 α1 ＞ 0 时，越大外部冲击对收益率影响就越大，GAＲCH 项系数 β1 反应了股价波动记忆性，股价越大波动记忆性越强，即过去收益率的波动与其无限长期收益率波动的大小都有关系。GAＲCH 方程中 α1 + β1 接近于 1，表明条件方差函数具有单位根和单整性，表明市场具有相当高的持续性，换言之，当股票收益率一旦受到冲击而出现异常波动，则短 ［3］ 期内难以消除 。 2. EGAＲCH( 1，1) 模型 GAＲCH 模型的一个主要约束是它强迫对正的 和负的冲击做出对称的反应。为更好地刻画股市正负面信息产生的不同杠杆作用，本文采用非对称 GAＲCH 模型，即 EGAＲCH ( 1，1) 模型进行进一步 研究。  均值方程: Ｒ = x + μt μt ～ ( 0， 2 ) t σt 方差方程: lnσ2t = α0 + α1 | μt － 1 | + β1 μ + σt － 1 σ γlnσ2t－ 1 等式左边是条件方差的对数。| γ | 是度量波动持续性指标，|γ | 趋向于 1，表明市场具有相当高的持续性。只要 β1 ≠0，冲击的影响就存在着非对称性，就有杠杆效应。β1 ＜ 0，收益率波动受负外部冲击影响大于受正外部冲击的影响; β1 ＞ 0，收益率受正外部冲击影响大于负外部冲击影响。给定 σ2t－ 1 的 值，μt － 1 减少 1 个单位( 利空消息) 会使条件方差的对数值改变( α1 － β1 ) 个单位; μt － 1 增加 1 个单位( 利好消息) 会使条件方差的对数值改变 ( α1 + β1 ) 个单位。 ( 二) 数据来源 基金指数能全面反映中国开放式基金市场的整体绩效表现，并在很大程度上反映出投资者情绪变化，因此本文以基金指数代表投资者情绪，并根据基金指数高低走势将投资者情绪划分为上升期与下降 期。其中图 1 显示了 2003 年 1 月 2 日—2015 年 5 月 29 日的中证开放式基金指数走势。 图 1 2003 年 1 月 2 日—2015 年 5 月 2