含跳跃风险的公司贷款违约率测度——基于首达时模型的理论扩展.docxVIP

第18卷第7期 第18卷第7期 管理科学学报 V01．18 No．7 2015年7月 JOURNAL OF MANAGEMENT SCIENCES IN CHINA Jul．2015 含跳跃风险的公司贷款违约率测度① ——基于首达时模型的理论扩展 黄苒1，唐齐鸣2 (1．华中师范大学经济与工商管理学院，武汉430079；2．华中科技大学经济学院，武汉430074) 摘要：在美国金融危机、欧债危机及国内各种突发事件的冲击下，我国各类公司均遭受了不同 程度的损失，资产价值短时间内迅速下降，违约率急增．而基于纯扩散过程的贷款违约率测度 模型无法刻画公司资产价值的这种跳跃风险．考虑到无论何时公司资产价值只要低于违约门 限便可能违约的特性，本文以贷款违约率首达时模型为基础，从理论上探讨了违约门限为常数 及可变时，跳跃风险对贷款违约率的影响．为了使该概率测度可用于实证研究，本文还重点分 析了跳跃因素引入后公司资产结构的变化，导出了公司权益价值和资产价值间的非线性关系， 并给出了违约概率参数的估计方法． 关键词：公司贷款违约率；首达时模型；跳跃风险；违约门限 中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1007—9807(2015)07—0093—10 0 引 言 型的应用与拓展，其中又以对首达时模型的运用 和再扩展最为广泛． 关于公司信用风险和贷款违约率的研究模型 Merton 将公司权益价值视为公司资产价值 主要分为结构模型和简约模型．简约模型是将违 的欧式看涨期权，如果公司资产的市场价值在约 约视为一个不可预期的泊松过程，并通过违约发 定时点降至违约门限(D，D≤K)之下时，公司对 生的强度来估计违约概率．简约模型的设定较为 债务人发生违约．但该模型默认的一种情况是：即 灵活，不以公司的价值为违约条件，但它的缺点是 使公司资产价值在约定时点以前已低于应偿债务 无法解释公司违约背后的经济原因．结构模型则 (甚至变为零)，只要它在约定时点处高于应偿债 将公司违约风险同公司资产价值相关联，并对公 务，都不被认为违约．这与事实显然不符． 司资产价值及资产负债结构进行分析，把违约过 Black和Cox旧1则认为从当前开始到约定时 程描述为公司价值恶化的直接结果．结构模型建 点，公司价值随时可能降至违约门限以下而引发 模的一个重要基础是期权定价理论，即把公司权 违约．因此，应该在公司违约问题中引入一个安全 益价值视为其资产价值的或有期权。从而可利用 公司权益市场数据间接测度公司资产价值和违约 契约，以保证公司价值一旦降至某个事先约定的 风险．结构模型从经济机制上探讨了公司发生违 水平，公司资产便全部移交给债权人．这就是著名 约的逻辑过程，其信息源具有数据广，结构丰富的 的首达时模型．该模型是对Merton模型的扩展， 特点，这是简约模型所不能比拟的．所以，在实证 考虑了违约既可能在约定时点发生，也可能在此 研究中往往更推崇结构模型．目前，国内基于结构 之前发生的特性，所以也更接近现实世界中的实 模型的贷款违约率研究主要是对Merton系列模 际情况．但该模型的分析以及后续一些以首达时 ①收稿日期：2012—10—31；修订日期：2014—08一叭． 基金项目：国家自然科学基金资助项目；华中师范大学青年教师创新资助项目(20205130023) 作者简介：黄苒(1978一)，女，湖北武汉人，博士，讲师，硕士生导师．Email：ccnu—hr@163．tom 万方数据 ．--——94．--—— ．--——94．--—— 管理科学学报 2015年7月 模型为基础所进行的扩展性研究(如Zhou∞J、 风险模型能对贷款、债券、信用互换等金融工具的 Fouque等H J、冯谦和杨朝军∞o及任学敏和边保 信用利差作出更合理的解释．Cremers等¨3’141在 军M1等)，仍假定资产价值变化符合纯扩散过程， 研究公司债券违约利差时，发现现有的扩散型信 已与现实情况越来越不一致． 用结构模型基本上都只能解释20％一30％的实 尤其是上世纪九十年代以来，亚洲金融危机、 测信用利差，通过引入跳跃风险溢酬能够使预测 美国金融危机、欧债危机以及暴雨、雪灾、地震等 的信用利差更加接近实际的利差水平，而且跳跃 突发事件给中国及其他许多国家带来巨大冲击， 因素的引入也有助于改善对信用利差波动和股票 进一步加深了各国金融市场的不稳定性，资产收 收益率波动的拟合度．Tang和Yan【l纠也认为跳跃 益的正常波动和异常跳跃的双重性越来越凸显． 因素在违约分析中十分重要，考虑了跳跃因素后 Delianedis和G