货币政策何去何从.pdf

第六章 货币政策何去何从 货币政策继续保持极度宽松。各国央行将政策利率保持在超低水平，并且进 一步扩充资产负债表。尽管这些措施有效地化解了危机及其后续影响，但对于其 边际效用递减以及负面效应的担忧也不断增加。央行在评估政策进一步宽松的必 要性、研究宽松政策的最终退出方案以及重新审视货币政策框架时都面临严峻考 验。 本章首先回顾在货币政策激进主义浪潮席卷下近期央行的主要举措，分析短 期的政策挑战。随后，将视角转向现有政策的退出问题，并讨论危机时期货币政 策实践在长期看来的政策含义。本章的结论是，灵活平稳的退出机制以及对危机 前货币政策框架的适当调整将是央行的优先要务。 货币政策及危机 过去五年各国央行的货币政策操作体现了相互关联的两大趋势。首先，所有 国家的政策利率均不同程度下调，并且保持低位（图 6.1）。从 2009 年初至今， 主要发达国家央行大多将利率一路调低至其利率走廊的下界附近。美联储通过执 行前瞻性指引，将货币政策取向与目标失业率及通胀率挂钩，延续了其低利率政策。 欧央行自 2009 年年初起保持低利率，尽管在 2011 年两度提高利率，但随后又下 调至了更低水平。从实际利率看，主要发达国家的政策利率自 20 世纪 70 年代以 来从未如此长时间地稳定在负区间。 在其他发达及新兴市场经济体，政策利率也保持下行态势（图 6.1）。尽管名 义利率总体控制在下界以上，实际利率则同样处于超低水平，尽管这些国家较主 要发达国家有着更强劲的宏观经济、更繁荣的资产及信贷市场。 货币政策的第二大趋势是央行资产负债表的大规模扩张，包括绝对值及占 GDP 的比率（图 6.2）。自 2007 年末，全球央行资产总额翻番至约 20 万亿美 元，占全球 GDP 比重超过 30%。在亚洲新兴经济体，2007 年末以来，央行资产 占GDP比重始终保持在50%以上，尽管同期GDP也在迅速增长。在瑞士，瑞士 国民银行为守住瑞士法郎对欧元的汇率下限而大幅增加外汇储备（2012 年末约为 4700亿美元），导致央行资产占GDP比重达85%之高。 受2007年以来非常规货币政策实施的影响，主要发达国家央行资产负债表规 模扩充的同时，资产的期限也大幅延长（图 6.3）。危机爆发初期，央行通过向金 融机构提供隔夜及定期融资，缓和了货币市场的紧张情绪。随后，美联储、日本 银行及英格兰银行启动了大规模购债计划，通过购买私人及公共部门的长期债券， 以期达到降低长期利率的目的。 56 国际清算银行第83期年报 5 12 4 10 3 8 2 6 1 4 0 2 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 欧央行致力于修复欧元区货币政策的传导路径。基于此，其实施了长期再融 资操作（LTROs）以及针