收益法运用中对非流动性考量.PDFVIP

DOI：10．19641/j．cnki．42-1290/f．2018．15．020 收益法运用中对“非流动性”的考量 ——基于非上市公司股权价值评估 唐 莹（副教授） 【摘要】当前收益法运用实务中，对是否应考虑非上市公司股权所具有的“非流动性”特性及如何考 虑均存有争议。通过对现有相关主流观点进行解析和述评，并借鉴已有“资产定价因素”研究成果，描述 在“折现率”测算过程中考虑“非流动性”风险的可行路径，以期为实务工作及后续进一步的理论探讨提 供参考，促进收益法运用成效的“更优质性”。 【关键词】收益法；非流动性；非上市公司；股权价值评估 【中图分类号】F273.4 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2018）15-0119-4 [ ]1 针对非上市公司的股权价值评估，理论上收益 为“非流动性折扣”或“缺乏流动性折扣”） 。非上市 法最为适用，该方法着眼于未来，并强调以投资者最 公司股权正是以“非流动性”为特性，当以市场法参 为关注的“获利能力”为价值核心，与成本法（资产基 照同类型上市公司案例评估其价值时，考虑“非流动 础法）相比更能避免因人为操控历史数据所造成的 性折扣”的影响具有无可争议的合理性。但若运用收 价值失真，同时，也能弥补在市场法运用中因非上市 益法，基于“资产的内在价值是其未来现金流量的现 公司股权交易的“隐性”特征造成参照案例选择不当 值”原理，“内在价值”是否也应像“市场价值”一样与 所形成的价值偏离。由于收益法结论的科学性、合理 流动性存有关联？对实务案例进行分析，发现此问题 性更多是依赖评估师对评估模型参数特性的把握程 存在争议：部分评估师认为股权的“内在价值”重在 度所形成的主观判断能力，故在我国评估理论研究 反映企业盈利能力，与股东的经济行为并无直接联 起步晚且非上市公司股权价值评估典型案例较缺乏 系，故在收益法参数测算中没必要考虑股权“非流动 的现实下，实务中还存在较多影响收益法运用的争 性”影响；而另一部分评估师则认为“内在价值”的形 议，其中以对“非流动性影响股权价值”问题处理的 成路径无法脱离市场影响，正如折现率常用的 不同见解最为典型。本文以此为研究点，通过对现有 “CAPM模型”本身就是以证券市场上股票、股指波 观点进行梳理、分析并提出见解，以期为非上市公司 动率间的线性关系为依据，若不考虑“非流动性”影 价值评估提供参考，并为实务工作以及后续进一步 响，此路径形成的结论就难以体现出非上市公司股 的理论探讨提供参考。 权与上市公司股权在价值上所客观存在的差异。 （二）解析及述评 一、收益法运用中是否应考虑“非流动性”影响 基于对“内在价值”内涵的理解，笔者认为此争 （一）现有观点 议本身应属伪命题。美国资产评估协会对内在价值 依术语解析，“流动性是以最小成本快速转换兑 所赋予的定义是：“内在价值是一个谨慎的投资者在 现资产的能力”。流动受限的资产因转让困难而使持 估算所有可以获得的相关信息数据的基础上，认定 有者面临更大的交易风险，故在公开市场上自然会 的标的资产实际的、真实的价值，如果其他投资者分 影响其价值认定（由此产生的资产价值折损即可称 析标的资产也可以获得同样的价值结论，则这个价 2018.15财会月刊·119·□ [ ]2 值就成为市场价值。” 此定义一是强调了“内在价 能的判定，而并非是争议起源以评估方法原理为前 值”是源于“个性认定”，二是明确了相关主体对资产 提。依实际来看，投资者持股动机可通过其持股比例 特性的独特感知是基于“可获得信息”，三是表明在 予以探析，拥有控制权的股东因其决策关联企业经 条件满足的前提下，“内在价值”将因“感知趋同”而