公司并购与剥离讲义.ppt

第二 节 并购价格与对价方式 并购价格的影响因素 一 不同对价方式分析 二 一、并购价格的影响因素 在并购估价中，不同的购买者，出于不同的动机和目的，可采用不同的评估方法。 如果并购是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用现金流量折现法较为合理； 如果并购是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格较为合理； 如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取乘数法。 一般来说，现金流量折现法以目标公司未来现金流量为估价基础，可以客观地反映目标公司现有资源的盈利潜力，易于为并购双方所接受，理论上较为合理，但操作难度较大，争论较多，因为未来现金流量的预测受较强的主观判断和未来不确定因素的影响较大。 乘数法较为直观、操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场和并购市场的存在为前提。 收购方所获信息的质量； 目标公司是公开招股公司还是私人公司； 收购行动是敌意还是善意； 筹备收购所花时间； 收购前对目标公司的审核等影响。 与一般价值评估相比，并购价值评估的风险比较大。这种风险的程度依次取决于 ： 第一，控制权溢价论。并购溢价反映了获得目标公司控制权的价值。 第二，诱饵论。为了诱使目标公司股东尽快放弃公司控制权，并购公司通常以高于市价的出价作为诱饵，促使目标公司股东尽快脱手其手中持有的股票，而不管支付的市场溢价能否得到补偿。 第三，价值增值分配论。 解释溢价并购的原因主要有三种： 按照各种方法确定的目标公司支付价格仅仅是并购交易的底价，最终交易价值的确定是各种因素综合的结果。 在并购价格的形成过程中，不仅要讲究定价策略和方法，更要讲究定价的各种技巧。从一定意义上说，公司价值是一回事，成交价格又是另一回事，双方合意价格的达成，受双方的谈判力量的影响最大。 二、不同对价方式分析 并购作为一种战略投资，可以采用并购净现值作为决策标准。假设A公司拟收购B公司，公司价值分别为VA和VB，两公司合并价值为VAB，并购后的净现值可按下式计算： 式中：VAB－（VA+VB）为并购的协同效应；PB为并购溢价，即并购公司付给目标公司的价格高于VB的差额部分，在双向交易原则下，溢价PB既代表目标公司的收益，又代表并购公司的成本；VB+PB为并购支付价格。 以现金支付并购价格是一种单纯的并购行为，它是由并购方支付一定数量的现金，从而取得了被并购公司的所有权。由于现金具有较强的流动性，因而对被并购方而言，特别是对那些因举债过多而被迫出售的公司，即时获取现金，无疑是比较受欢迎的付款方式。在现金支付方式下，如果并购引起的价值增值大于其并购成本，即并购后的净现值大于零，这种并购活动就是可行的。 （一）现金对价方式 根据上述资料，B公司股东在这次并购活动中获得了150 000元的溢价收益，即他们得到了并购协同效应250 000元中150 000元。B公司的收益就是A公司支付成本，并购后持续经营的A公司价值为1 100 000元（1?750 000－650 000）， A公司原股东获得的净现值为100 000元（1 100 000－1 00 000）。 [例14- 3] 假设A公司拟采用现金支付方式并购B公司，其有关分析资料如下：（1）A公司股票市价为1 000 000元，B公司股票市价为500 000元；（2）A、B 两公司资本均为股权资本；预计两个公司合并后由于经营效率提高，公司价值将达到1 750 000元，即并购的协同效应为250 000元；（3）经并购双方协商，B公司股东愿意以650 000元价位出售该公司；（4）为简化假设不考虑并购的交易成本。 通过交换股票方式实现并购是实务中经常采用的并购方式。 在吸收合并方式下，并购公司通过向目标公司股东增发本公司股票，以换取目标公司股东合并前持有的本公司股票，目标公司宣告终止，进而实现对目标公司的合并。 在新设合并方式下，新设公司通过向拟解散公司股东发行新设立公司的股票，以换取拟解散公司股东合并前持有的各自公司股票，拟解散公司宣告终止，进而实现新设合并。在换股合并过程中，股票如何交换、交换比例如何确定是合并双方能否合并成功的关键。 （二）股票对价方式 假设A公司发行6 500股本公司普通股交换B公司股东原持有的8 000股股票，转换比率为0.8125：1。并购前A公司股票每股价值100元，由于6 500股×100元=650 000元，这刚好等于用现金650 000元购买B公司的数值。从表面上看，并购支付价是650 000元，但实际支付价大于650 000元。 假设[例