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创业板股票高市盈率发行的市场风险研究 闻岳春 张宗翔 作者简介：闻岳春（1965－），男，浙江余姚人，博士，教授，同济大学经济与管理学院金融学博士生导师。张宗翔（1987－），男，上海人，同济大学硕士研究生。 一、引言 自我国创业板开板以来，“三高”（高市盈率、高发行价格与高超募比例）成为创业板公司首次公开发行过程中的独特现象，并被市场认为是创业板潜在风险的巨大诱因。“三高”的根本症结在于体现相对估值水平较高的高市盈率，而高市盈率直接导致在相同收益水平下上市公司的高发行价格及在相同发行量下的高超募水平。在信息不对称与监管缺位的条件下，我国创业板目前普遍存在着上市公司及相关利益集团通过合谋提高首次公开发行市盈率水平侵占投资者利益的情况，尤其给二级市场投资者带来较大的市场风险。 本文拟厘清创业板上市公司上市前后显示出的成长性的变化，推导出市盈率定价模型所隐含的最低增长率，并建立计量模型，达到检验我国创业板高市盈率发行给投资者带来的市场风险的影响因素及影响水平的目的。 二、隐含增长率的推导 市盈率又称P/E比率，反映了上市公司的实际经营业绩与市场对股票回报的预期，一方面被视为股票当前市场认同度的指标，另一方面由于财务信息与行业信息较易获得，使其在业内从首次公开发行到日常价值的评估都成为颇具吸引力的选择。 在股利贴现模型（DDM）的基础上，可通过深入推导分离出对市盈率有重要影响的变量。在平稳增长模型假设下，市盈率可进一步表示为： 在二阶段增长模型的假设下，市盈率可进一步表示为： 其中PR为股利支付比率，r为无风险利率，g为最终的股利增长率，ri为增长期内的无风险利率，gi为增长期内的股利增长率，n为第一增长阶段的持续时间。 通过市盈率分解模型可以看到，对其影响最大的因素分别为长期无风险利率水平与长期可持续增长率，也就是上市公司的盈利增长潜力。反而言之，在业内通过市盈率模型为上市公司进行首次公开发行定价的背景下，市盈率作为定价最重要的因素之一，本身也反映出参与询价的机构投资者对申请上市的公司未来成长性的预期。 理论上，在未来无风险利率水平长期保持稳定的情况下，可以通过市盈率分解模型求解出机构投资者对新上市公司未来成长期限与成长性[n，g]的集合。在假设上市公司成长期限一定的条件下，即可推导确定的隐含增长率。 （一）基于无套利均衡的模型设定 无套利均衡定价方法是金融资产最常用的定价方法。在有效市场情况下，相关金融资产价格必然在无套利条件下形成动态均衡。本文借鉴无套利均衡原理，通过在一定期限内构造不同金融资产组合，在具有风险厌恶特征的理性投资者假设下提出确定金融资产组合终值关系，进而利用分解的市盈率定价模型推导出理性投资者对上市公司最低增长率的预期。本文拟采用两组资产终值间确定的相关关系推导某个价格决定因素的分布区间。 考虑以下两个组合： 组合一：以价格P0买入股票，其市盈率与每股收益分别为PE0与EPS0。 组合二：购买初值为P0的银行存款，无风险收益率为r0。 组合一为风险资产，组合二为无风险资产，且初值都为P0。在经过股票增长期t后，组合一与组合二的终值分别为V1t和V2t。在风险偏好凸性及CAPM框架的假设下，投资者会要求从风险资产中获得风险收益或风险溢价，即： 假设： 第一，两个组合都不存在税收，根据MM第一定理，上市公司的股利政策对上市公司价值没有影响。 第二，组合一内的股票采取不分红的股利政策，即股票价值完全通过股票价格反应。 第三，组合一中，PEt代表市场对该股票未来成长性的预期，EPSt代表上市公司上个会计年度的每股收益。假设上述两个变量互相独立。 经过t期后，组合一的价值为股票价格Pt： 组合二的价值为： 进一步假设： 股票在经过t期增长后，继而保持稳定的增长，每年获得稳定的收益。 在该情况下，投资该股票获得的相应上市经营利润与投资银行存款将获取相同的预期收益，即： 联立等式有： 在的情况下： 即在组合持有期内，只有上市公司盈利成长性超过无风险利率部分最终累积达到的超额增值幅度不小于初期市盈率隐含的预期最低增长率的情况下，投资于风险资产才是有利可图的理性行为。在长期利率保持稳定及上市公司成长性较确定的条件下，只有当上市公司盈利增长水平在增长期内不低于市盈率隐含的最小增长水平，上市公司在初期的估值水平才是合理有效的。 （二）模型参数设定 在确定市盈率的前提下，隐含增长率、未来无风险利率水平与增长期期限三个变量呈结构性集合。因此，为了推导隐含增长率，必须对未来无风险利率水平和未来增长期限作进一步假设。 1、无风险利率水平。 目前，市场利率模型主要分为短期利率模型，如RendlemanBartter模型、Vasicek模型、Ho-Lee模型、Hull-White模型等，也有适用于利率衍生品的如HJM模型、LMM模型等。一方