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母基金的配置理论和实证分析 作者：张宗奇2015/11/16 0:00:00 來源：原创浏览：307 主动管理策略在短周期内比被动管理策略更有优势 母基金的组成元素 通常来说，母基金的投资标的主要集中在股票基金、债券基金和人宗商rViCTA,这三种 基金如果在合理的安排和波动对冲下，可以获得较为稳定的投资收益。其中，CTA的标的物 是商品期货和金融期货，采用趋势跟踪右侧交易的策略进行交易，它会受到宏观经济、产业 经济、政治经济的影响；股票基金采用价值投资左侧交易的策略进行交易；债券幕金釆用价 值投资久期调整的策略进行交易，它们都受到货币政策和财务政策的影响。 简单来说，国家经济的发展需耍市场口身的调节作用以及政府一定程度上的宏观调控, 即无形的手和隐形的手共同协作发展经济。而母基金的了基金们恰好全部涵盖了经济发展中 带来波动的两种町能情况，口身调节和宏观调控。其中，市场口身调节带来的波动由CTA 产品全部捕捉，宏观调控带来的波动由债券全部捕捉，介于两者之间的波动由股票市场负责。 主动管理和被动管理策略 债券、股票、人宗商品三元素配置资产的形式，已经得到了境外基金业的广泛认同，该 方而较为完善的投资理论为美林投资时钟和桥水全天候策略，两者分别代表了资产配置的主 动管理策略和被动管理策略，这两种策略可以有效地应用在了基金的配置屮。 美林投资时钟和桥水全天候策略均建立在一个共同的理论下，即经济发展是由繁荣一衰 退一萧条一复苏这四个阶段组成。这四个阶段在经济发展过程中按照顺承关系发展，每个阶 段可以精确地解释为：一是繁荣。市场活跃，通胀增加，经济处于过热状态。二是衰追。市 场冷却，通胀增加，经济处于恒温状态。三是萧条。市场冷却，通胀下降，经济处于萎缩状 态。四是复苏。市场活跃，通胀下降，经济处于再加热状态。 美林银行假设这四个经济发展阶段存在较为明显的经济学指标，并且每个阶段均有较为 强势的子基金来配置。我们可以根据经济发展的不同阶段，通过不断调配子基金比重，跟踪 经济热点，来最人限度地优化收益。 桥水投资则认为，如果没有经济学指标町以明显地判断经济发展所处的阶段，跟踪经济 发展步调会得不偿失，不如客观地将四个发展阶段的概率平均分配，采取买入持有来获得预 期收益，收益波动则靠子基金产品间的负相关性来平抑。 相同的理论，不同的假设，导致操作策略的截然不同，美林投资时钟采取主动管理跟踪 经济发展不同阶段来调配配置比例，每一个经济发展阶段各为一个单独的投资周期。桥水全 天候策略采取被动管理不去预判经济发展的阶段，配置比例相对同定，每四个经济阶段为一 个单独的投资周期。 不同的投资周期适用于不同的投资人，我国经济发展速度较快，经济周期轮转频繁，主 动配置资产机会明显高于欧洲国家，最大化收益的空间较大，并门我国的投资者中，中小投 资者居多，主动管理策略较为适合。但如果投资规模较人，总配置资产达万亿元级别的话, 每一次调整资产配置都耍承担巨大的流动性风险，被动投资不失为一种更加适合的办法，买 入长期持有的优势则要很长的投资周期才可以显现出来。 了基金的配置比例 资产的动态和静态配置分别被应用于主动管理和被动管理策略，资产的动态祀置由于盂 要周期性的变更头寸，并且对经济发展阶段进行判断，所以操作起来稍有难度。 一方面，资产的动态配置策略在进化上经历了均值方差模型、限制性均值方差模型和 BLACK—Litterman模型的过程，现在部分机构和少数从业人员仍然延续使用限制性均值方 井模型。而境内和境外人型金融机构的投资部门，则已经切换至高盛的BLACK—Litterman 模型，或在其基础上进行一定程度的衍牛。 BLACK—Litterman模型允许在均值方差最优解的基础上，结合投资者的观点来优化分 配头寸，但投资者的观点难免存在误差，最优解的误差和投资观点的谋差在贝叶斯分布理论 的结合下，生成一个新的谋普值和预期收益。如果投资者观点课差较人，则模型最终结果较 为趋近于均值方差最优解；如果投资者观点误差较小，则模型最终结果较为趋近于投资者的 预期收益权重。 理论上来讲，如果某投资人可以有效地跟踪经济发展的每个阶段，并且使用BLACK- Litterman模型来进行资产配置，那么超额收益是完全可以期待的，在这里母基金管理人的 从业经验则发挥了至关重要的作用。 另一方而，资产的静态配置头寸操作起来则较为简单,但背后蕴藏的投资哲学较为深刻。 创始人达里奥经历了数个金融危机的洗礼，对黑犬鹅事件和政府强人的政治干预非常忌惮， 所以才对经济预测的指标保持怀疑的态度。 综合來看，一个错谋的刺激政策町以延迟其至颠倒美林投资时钟的运转，而这些错i吴的 判断在超人规模的资产配置屮往往是致命的，因为投资额度巨人，投资者木人的买卖很有可 能就代表了市场涨跌，建仓错误后再进行修