中国货币政策的理论基础重构与未来实践.PDF

中国货币政策的理论基础重构与未来实践 于泽 摘要：中国的货币政策在过去起到了积极的作用，但是也存在货币供给不稳定、金融对于实 体经济支持不够充分等问题。本报告认为，除了目前探讨的各种原因，当前央行秉持的一些 货币政策设计和执行的理论与现实不符，仍然停留在上个世纪 80 年代的货币主义修正版本 的凯恩斯主义阶段，这导致了货币政策设计存在一些原则性问题，政策效果不理想。未来我 国的货币政策需要在更为复杂的金融环境下进行方向性的大幅度改革，重新设立理论基础和 实践框架，而不是进行一些小修小补。具体来说，由于我国货币供给是内生于经济的，根本 不是中央银行能够控制的，因此，货币量不能成为一个货币政策的中介目标，数量型调控必 须尽快转向利率等价格调控机制。当前的影子银行和金融空转等问题就是在很大程度上是因 为坚持僵化的数量型货币政策导致的，这使得央行自己在创造困难，为自身的货币政策设计 人为地创造一个更为复杂的局面。在当前的利率市场化改革中，更为关键和急迫的是建立政 策利率，而不是简单放开存款利率。同时，未来需要以人民银行牵头建设金融大部制，从而 能够在利率市场化和人民币国际化的大环境下更好地实施宏观审慎监管，补充价格型货币政 策调控机制。在此过程中，进一步加强货币政策透明性，而不要通过人治的形式频频制造钱 荒，扰乱市场。 关键词：货币政策 内生货币 政策利率 宏观审慎监管 金融大部制 中国的货币政策在过去三十年对稳定经济，促进增长发挥了积极的作用。但是，在执 行过程中还存在着很多问题。首先，在实际执行中，央行对货币总量的控制并不理想。近几 年货币总量增长率目标值与实际值的对比可参见表 1。从上表可以看出，1994 年公布货币总 量目标以来，控制情况一直不太理想。当然，目前货币政策目标是一个数值目标，要严格达 到不太可能。为衡量货币政策达到目标的情况，可利用现有的目标值构造货币政策目标区间。 参考 Geiger （2006）的做法，以目标值上下浮动 1 个百分点构成目标区间，如果原目标为 区间，那么保持不动。根据这一标准，M 仅有 6 次达到目标，而且在某些年份，货币增长率 2 与目标值相差甚远。这种状况的结果是，不考虑此次金融危机的影响，1994 年至 2007 年间， M2 的周期性部分和实际GDP 周期部分高度正相关，利用 HP 滤波方法计算周期部分后，其相 关系数为 0.60，利用BP 滤波计算周期部分后，其相关系数达到 0.82，呈现明显的顺周期特 征。 表 1 近几年我国货币总量目标的完成情况 单位：% 年份 M1 增长率 M2 增长率 目标值 实际值 目标值 实际值 1994 21 26.2 24 34.5 1995 21-23 16.8 23-25 29.5 1996 18 18.9 25 25.3 1997 18 16.5 23 17.3 1998 17 11.9 16-18 15.3 1999 14 17.7 14-15 14.7 2000 15-17 16 14-15 12.3 2001 13-14 12.7 15-16