上证180指数的流动性与推出ETF的流动效应.PDFVIP

第九期上证联合研究计划 上证180 指数的流动性与推出ETF 的流动效应 上海交通大学 证券金融研究所 课题组组长：杨朝军 课题研究与协调人：施东晖、曾刚 课题组成员：杨一文、陈启欢、王 宁、 陈 秋、 蔡明超 二零零三年八月十日 上证180 指数的流动性与推出ETF 的流动效应 一 课题前言 世界各国纷纷推出各种基于股票指数的金融衍生产品，例如ETF、指数期货等， 股票指数的构造理论也得到了广泛而深入的研究，并且围绕各种指数产品还继续开 发了大量的新指数。目前全球股票市场存在数百个指数，但并不是所有的指数都适 合作为衍生物的标的指数，对于衡量一个指数是否适合作衍生物标的，流动性因素 是首要评判标准。因此本课题在介绍指数流动性和指数衍生物的理论基础后，实证 研究了上证 180 指数本身的流动性是否良好以及对成份股流动性的促进作用，并且 分析180 指数是否适合充当ETF 的标的，还将根据海外的经验分析判断中国推出ETF 对进一步促进和改善180 指数流动性的作用。 1.1 课题研究背景 2002 年7 月1 日，上海证券交易所推出了180 指数，对中国证券市场的发展有 深远的影响。随后，以 180 指数为跟踪对象的华安指数基金和天同指数基金也先后 成立，指数基金的成立为市场中的指数投资者提供了一个崭新的投资品种。因为180 指数的筛选体系精心设计，充分反映了市场的行业代表性和市场的重要性，所以大 量的机构纷纷以 180 指数的成份股作为研究和投资的对象，180 指数成为了市场优 质成份的代表。由于 180 指数成份股的选取对市场有着巨大的影响力，每一支入选 的股票必然会被市场认可并且引致大量投资交易。180 指数本身及其更换的成份股 成为市场关注的焦点，所以180 成份股的任何变动必然会影响它们的流动性。 另外180指数流动性的良好与否将直接影响到以后基于180指数推出的ETF 能 否成功。由于 180 指数所包含的成份股的股本权重差异比较大，不同权重大小的个 股对 180 指数流动性的贡献不一致，也表明180 个成份个股对未来ETF 品种的设计 功能影响力将不尽相同。180 指数的ETF 本身也肯定会促进180 指数流动性的改善。 这些问题都有待于进一步的深入研究。 2 1.2 本课题研究指导理论与思想 1.2.1 流动性微观指标是交易性指数质量评判的主要标准 传统的股票指数理论以指数是否代表市场为目的，而新兴的股票指数理论更多 地把兴趣转向了所构造的指数是否适合作为标的构建各种指数衍生物。所以许多国 家的股票市场都围绕着指数衍生物的开发推出了许多新的指数，这些以交易为目的 构造的指数数量增长速度非常快。 相应地存在两种股票指数构造的理论体系：以市场代表性为目的的指数构造理 论和以衍生物金融创新（以后简称为交易性）为目的的指数构造理论。这两种指数 构造理论框架在股票指数构建的基本问题上存在很大的差异。市场代表性为导向的 指数理论将会从行业的代表性，市值规模以及交易量等方面来设计指数的大小规模 以及筛选合格的成份股票。而以交易性为导向的指数理论将会从设计一个最佳标的 物的角度出发，以股票流动性为主要标准去筛选成份股，虽然交易性指数理论也考 虑市场代表性问题，但这一标准并不处于首要位置。很容易验证在同一市场不同的 指数之间往往有很高的相关性，不同的指数之间的表征差异太小了，那么如何判断 哪些指数更适合作为指数衍生产品的标的呢？流动性的差异就成为衡量指数质量的 指标。在金融市场中，流动性就代表了市场的交易成本，不同的指数之间流动性会 有巨大的差别。 流动性有两种概念：一种是以换手率（或成交量）为代表的宏观流动性概念； 另外一种是以报价价差、报价深度以及交易频率为代表的金融市场微观结构理论的 流动性概念。这两类流动性的内涵相差很大。第一种流动性是指宏观的市场交易活 跃程度，在传统的市场代表性股指构造理论中也被用作主要的筛选标准。而第二种 流动性概念是由金融市场微观结构理论发展而来，最早是以买卖报价价差作为测量 指标，由Demsetz(1968 年)提出，后来发展出一系列的指标体系，代表了股票市场 流动性