宏观研究月报：地产韧性好于预期，经济10月再度下行但不必悲观.docxVIP

目 录 整体需求缓慢下滑，经济仍处低位但不必悲观 4 10 月社零同比增速 7.2%，回落幅度略超预期 4 投资小幅回落，制造升而基建地产略降，但地产韧性大超市场预期 5 10 月进出口数据继续回落，后续有望触底回暖 7 工业生产再度放缓，需求底部徘徊应理性预期 8 CPI 数据超出预期，猪价初降但结构性通胀大势难言扭转 9 社融数据低于市场预期，但信贷结构持续改善 11 10 月 PMI 再度回落，制造业底部徘徊 13 重点行业：地产销售连续 4 个月正增长，汽车销售回暖但不及预期 14 插图目录 图 1 扣除汽车后的社零增速也处于底部 5 图 2 10 月多数消费品类增速回落 5 图 3 汽车销售数据有所好转，但不及预期 5 图 4 电商渗透率不断上升，对社零的影响也越发重要 5 图 5 基建、地产投资增速双双减弱带动投资整体增速持续放缓（%） 6 图 6 10 月新开工、施工、竣工等数据全线超出预期 7 图 7 1-10 月土地购置数据和新开工累计增速提升 7 图 8 10 月进出口数据仍负增长，但好于市场预期 8 图 9 10 月对美出口金额增速再下行，但降速放缓（%） 8 图 10 汽车生产再好转，多数行业出现普遍回落 9 图 11 全国发电量的明显好转反应了生产端并不悲观 9 图 12 CPI 已经创 2012 年以来新高 10 图 13 能繁母猪存栏及生猪存栏仍呈下降趋势 10 图 14 11 月上旬猪肉价格环比略有回落 10 图 15 猪价领头，其他食品上旬也跟随略有回落 10 图 16 PPI 继续下行，但年末有望小幅好转 11 图 17 10 月社融、信贷略低于预期 12 图 18 10 月信贷和地方政府专项债拖累社融总量 12 图 19 10 月信贷结构改善，企业中长期贷款持续好转 12 图 20 企业中长期贷款继续好转，居民贷款略有下滑 12 图 21 PMI 再度回落，连续 6 个月处于荣枯线之下，制造业景气一直在底部徘徊 13 图 22 全球主要经济体 10 月制造业PMI 略有好转，但持续处于枯荣线以下 14 图 23 10 月一二线城市销售回暖，而全国 4 个月正增长 15 图 24 10 月汽车销售回暖，但仍不及预期 15 整体需求缓慢下滑，经济仍处低位但不必悲观 从经济需求的三驾马车来看，9 月回暖之后 10 月再度下行，消费增速回落超出预期，投资继续小幅放缓，出口仍呈下降趋势。展望年底，电商集中消费的短期影响渐消，汽车贡献增加，消费有望保持稳定；同时制造业投资底部徘徊，但地产韧性持续超出预期，基建有望在财政政策支持下加码，投资整体有望平稳；出口则仍面临全球经济下滑兑现的冲击，但中美一期协议在即，贸易不确定性好转有望推动出口触底回暖。经济虽处低位，但未来不必悲观。 10 月社零同比增速 7.2%，回落幅度略超预期 10 月社零总额同比增长 7.2%（较前值回落 0.6pct），社零实际增长 4.9% （较前值回落 0.9pct），增速降至年内低点，超出市场预期。结合累计数据看， 1-10 月社零同比增速 8.1%，与 1-9 月增速回落 0.1pct。 10 月消费整体维持弱势，日用品类消费较上月持平，多数大类消费均边际回落。其中汽车类消费金额-3.3%，较 9 月降幅扩大 1.1pct，这与乘联会、中汽协的销量数据改善有所背离，综合来看汽车消费整体略有好转但需求仍在底部反复。扣除汽车以外的消费品零售总额同比增长 8.3%，较前值下降 0.7pct，也创下 4 月以来新低。剩余大类中，仅通讯器材改善明显，10 月增长 22.9%； 而较为景气的家具、家电及建筑装潢等商品零售同比增速分别为 1.8%、0.7% 和 2.6%，均较前值有不同程度的回落。 10 月扣除汽车后的社零增速回落很大程度上受 “双十一”消费移位的影响。过去十年，网络电商加速下沉，家电、家具等地产相关消费品和粮油食品、服装鞋帽、化妆品等日用品的网上消费上升，网上商品和服务零售额占整个社零总额的比例不断提高，10 月估算达到 24.59%，电商集中促销模式对消费行为的影响也日益明显。从今年双十一各电商公布的数据来看消费依然景气，天猫成交金额再创历史新高达到 2684 亿元，同比增长约 25.7%，其中化妆品表现靓丽。我们预计 11 月日用品及家庭消费品增速有望回升，对社零数据产生一定支撑作用。 图 1 扣除汽车后的社零增速也处于底部 图 2 10 月多数消费品类增速回落 化妆品类家用电器和音像器材类家具类 化妆品类家用电器和音像器材类 家具类服装鞋帽针纺织品类体育、娱乐用品类石油及制品类 文化办公用品类限额以上企业商品零售总额 建筑及装潢材料类