债市专题报告：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节.pdfVIP

证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节 2019 年11 月17 日 债市专题报告 （2019-11-17 ） 摘要 #本周策略：趋势行情过去了，又到了“抢跑”的季节。上周债市表现出较强 的“抢跑”属性，总体上反映出：当前市场对中期逻辑缺乏一致认同，仅仅 是在围绕短期信息冲击展开博弈，利多、利空落地反而会引起反向运动。客 观地回顾，上周基本面的边际变化对债市略偏正面：其一，高频指标中，“负 面信息”在削弱；其二，月频指标中，货币供需关系仍趋于宽松。边际上的 利好是否意味着这轮反弹是否已经结束？与 4 月下跌“陡而急”不同，本轮 市场调整显得“缓而平”，从持续时间上看已经超过了 4 月份那一轮，但在 幅度上仍不及彼时。简单比较两轮债市调整的背景，我们认为“预期共振” 在向“逻辑共振”演化。其一，与 3 月相比，信用周期边际已经经历了三个 季度的积累。其二，与 3 月相比，库存水平进一步去化。其三，需求端向上 冲击的迹象在显露。综上，短期债市核心风险的确出现弱化，下跌后有反弹 并不意外，但本轮调整的逻辑基础强于 4 月，因而在调整幅度上未必会低于 彼时，要慎言“底部已现”，应耐心观察，会有更好的买点出现。  #本周专题：制造业投资回升有动力吗？站在“产销衔接”角度，制造业投资 受到消费、地产、出口三大需求拉动。尽管存在重叠和遗漏的部分，但三大 需求能解释约80%的制造业投资变动。其一，消费主要拉动下游制造业投资。 2019 年 1- 10 月，由消费拉动的制造业投资影响总投资下行约2.3 个百分点， 由于消费下滑在本质上是经济增长放缓的滞后表现，2020 年消费拉动或继续 减弱。其二，房地产主要拉动中上游制造业投资。2019 年 1- 10 月，由地产拉 动的制造业投资影响总投资下行约2.1 个百分点，且行业分化比较明显，金属 制造业（如金属门窗制造）投资增速下滑较多，黑色金属冶炼及压延加工业 （如炼钢炼铁）却大幅回升，似乎呈现房地产相关行业 “前端投资热、后端 投资冷”的特点。2020 年竣工继续改善下，后端投资有望升温，对相关制造 业投资形成支撑。其三，出口主要拉动外向型制造行业。且影响时滞约1 年， 2019 年 1- 10 月出口交货值增速从2018 年 8.5%大幅下滑至1.8% ，对应2020 尹睿哲 年外向型制造行业投资或明显减速。综上，我们用三个变量对制造业投资进 86-21 yinruizhe@ 行回归分析，结果表明，2