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债 券 债 券 实 务 强监管下城投债投资逻辑框架浅析 摘要：随着我国对地方债务问题的日趋严格规范，对城投债也在通过限额管理、地方债 务置换等多种手段严控其无序增长。未来投资城投债必然面临新的信用环境。本文尝试 郑鸬捷 对城投债的投资逻辑框架进行系统性梳理和总结，以期为城投债投资提供参考。 关键词：城投债  信用分析框架  地域  平台主体  债项 强监管政策下的城投债发展现状 决遏制地方政府债务无序恶性发展的决心。 防范化解重大风险是今年政府攻坚战的首要 自1994年我国分税制改革以来，地方财政 任务之一。3月5日，李克强总理在国务院政府 开始全面吃紧，地方财政收入占比从70%下滑 报告提出防范化解地方政府债务风险。财政部网 至50%左右，加之我国投资驱动的经济增长模 站3月底发布《关于做好2018年地方政府债务 式，单纯财政收支逐渐入不敷出（见图1）。 管理工作的通知》和《关于规范金融企业对地方 2008年政府首提四万亿经济刺激措施，进一步 政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》， 推高地方财政支出增长，地方政府的财政缺口进 分别对地方政府债务管理和金融企业涉及地方融 一步扩大，政府对债权融资需求量被动快速增 资的行为进行明确规定和规范约束。 加，作为主要债权融资渠道的城投债发行量逐年 针对上述发布文件，新疆准东经济技术开发 激增。虽然在《国务院关于加强地方政府性债务 区3月27日发布《关于暂停开发区2016—2017 管理的意见》（国发﹝2014﹞43号）出台之 年政府类项目的通知》，之后新疆维吾尔自治区 后城投债规模出现过明显萎缩，但后来由于稳增 发展改革委官网3月29日发布消息，表示立即 长需要政策有所放松，发行量出现回暖上升（见 行动，细化工作措施，坚决全面落实自治区党委 图2）。 防范化解政府债务风险各项安排部署。此后，一 何为城投债？从王铁军 1 三种方式融合的概 2 些地方债务严控行为引发了业内关于地方债务投 念定义，到马金华等 泛指以融资平台为基础设 融资行为的广泛讨论。种种迹象表明了财政部坚 施建设或公益性项目发行的企业债或中票之定 CHINABOND 2018. June 61 债 券 债 券 实 务 3 义，再到伍毅荣 等将城投债称为市政债、王博 一是起步阶段，1997年至2004年。1997 4 森 等认为城投债是规避《预算法》的产物，等等， 年我国发行第一只城投债，97浦东建设债券成 从不同角度可对其定义进行不同阐释。 功发行；这期间城投债每年发行额均不足百亿元， 笔者认为，城投债定义有广义和狭义之分。 处于缓慢增长阶段；发行主体也多是省级、直辖 从广义上讲，参照中央结算公司的解释，城投债 市级别的平台，评级多为AA+及以上。 是地方政府融资平台或政府控制企