2019航空行业深度分析报告中篇：边际贡献视角下.pdfVIP

行 业 及 产 交通运输/ 业 航空运输 2019 年 12 月 09 日 行 边际贡献视角下的航空高景气周期 业 研 / 究 看好 ——2019 航空行业深度报告中篇 行 业 深 度 相关研究 本期投资提示： 双重约束下的航空供给 -2019 航空行 业深度报告上篇 2019 年 10 月 30 日  客座率与景气度关联度小，亟需新指标衡量周期。客座率因其等于需求量与供给量之比而 证 供给需求增速双降，成本利好业绩回升 券 -航空运输业 9 月数据点评 2019 年 10 被认为是分析航空周期的核心指标，市场一度认为高客座率将为航司带来高盈利。但多角 研 度对比来看，行业与各航司客座率波动幅度非常小，难以解释航司业绩的大幅波动。究其 究 月 18 日 原因，航司已普遍采取“收益管理策略”，航司为实现收入最大化已将客座率作为先行指 报 标固定，以票价的波动来迎合供需关系变化。仅靠客座率一项难以准确描述航空景气度， 告 衡量周期亟需新指标。  边际贡献反应收入成本双向变化，供需改善下运营效率触底回升。航司内部以边际贡献， 即运输收入与变动成本之差作为核心指标衡量航线与网络运营质量。收入管理策略下航空 票价除受供需关系变化外，还受到行业内竞争影响。油价等变动成本波动时 ，航司为维持 竞争优势也会跟随调整票价，因此结合了收入与变动成本的边际贡献对航司整体运营的解 释能力比座公里收入更强。2019 年起我国三大航边际贡献率已止跌回升，国内时刻约束 与国际航线减班效果逐步显现，供给收紧下的供需改善助力航司运营品质提升，未来供给 增速放缓后边际贡献率仍将逐步提高，盈利能力好转，真正进入高景气周期。  传统估值难以准确衡量航司，边际贡献提供真实价值参考。汇兑损益是影响航空利润的重 要因素，但其仅是会计调整需要，并未影响当期与未来现金流，因此航司真实价值不会出 现大幅波动，仅以 PE 与利润来衡量航司价值有失偏颇。边际贡献作为航司运营能力的真 实体现，为衡量航司内在价值提供新的参考。以市值/边际贡献作为新估值方法来看，根据 TTM 边际贡献测算三大航估值已处历史底部，且以预期边际贡献推算航空估值已在最低 值，市场对于三大航存在明显低估。  投资建议：低估值下三大航投资价值凸显，重点推荐南方航空。以 PB 和市值/边际贡献来 看，三大航估值已处十年内最低区间，风险收益比显著提升。同时多重约束下行业供给降 速是大概率事件 ，对航司业绩产生极大利好。南航借助大兴机场投入东风，规模化网络化 优势逐渐形成，整体效率将大幅提升，票价弹性迅速释放。我们假设 2020 年布伦特原油 平均