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净现值法的详细分析 在进行项目投资时，净现值法是被大多数投资人所常用的一种分析方法。但其实我们更应 该认识到：资本预算程序并不是仅仅依靠简单的财务评价准则就能产生有效结果的，必须 考虑一系列限制条件。同样，净现值作为最重要的项目投资财务评价方法，本身也存在许 多重要缺陷，这一点在现在的项目评价教科书中并没有或很少明确突出。所推荐的文章表 明了一个论点：在进行项目评价时必须结合实际因素，运用多种决策准则，特别是其他准 则与净现值得出冲突的结果时，要仔细分析冲突的原因，而不能轻易地推断其他准则得出 的是错误结论。事实上，正是在其他评价准则与净现值准则发生冲突而非得出一致结果的 情况下，其他决策准则的意义方才会显示出来，这启发我们去探寻隐藏在冲突后面的真正 原因。 推荐讲师： 王君庆 　　一、引言 　　标准的财务学教科书中，项目投资的主要财务评价准则包括净现值(NPV)、内部回报 率(1RR)、回收期、获利性指数和账面回报率。一般认为，净现值准则是最重要的项目投资 财务评价方法，它衡量了项目实施后对企业价值的增加值，与企业价值最大化的目标相一 致.相比之下，其他准则则各有优缺点，对净现值准则只起到验证的作用。判断净现值以外 的其他评价准则是否有效的一条重要标准在于：当运用财务评价方法来判断是否接受或者 拒绝某一项目时，或者对多个项目进行排序时，其他评价准则是否可以取得与净现值一致 的决策结果。如果与净现值结果一致，则该方法有意义；否则，一定存在某一种缺陷。 　　许多调查显示，实践中多数公司并不主要依赖净现值准则进行资本预算决策。例如， Stanley?and?Block?(1984)依据?1981?年一项对跨国公司的调查显示：65.3%的企业使用 IRR?作为主要的资本预算准则，而只有?16.?5%的企业使用?NPV?准则。尽管只有?5%的企业使 用回收期作为主要的决策准则，但高达?37.6%的企业把回收期作为最主要的补充准则来使 用。一方面，Dixit?and?Pindyck(1994)注意到，企业一般不进行项目投资，除非项目的 NPV?远远大于零，另一方面，尽管有时继续经营的?NPV?为负值，企业也会继续该项目，直 到继续经营的损失太大，才可能退出或者停止投资。这一系列现实情况显然与标准理论不 相符合，提醒我们必须要重新审视净现值准则。下面，本文从净现值本身暗含的假设着手， 分析净现值准则具有的内在缺陷。 　　二、净现值准则的缺陷 　　1.净现值准则忽略了项目的不可收回性和延迟的选择权 　　标准的净现值准则实际上隐含着“没有延迟的选择权”的假设，即投资要么是立即实 施，要么是永不实施。此外，它也没有涉及对投资的不可收回性的明确处理。这些缺陷使 得净现值准则实际上只适用于不确定性较少并且期限较短的投资决策中。这一点，最早由 Pindyck(1991)注意到。他认为，标准的净现值方法忽略了多数投资决策都具备的以下两个 重要特征。 　　其一，投资支出至少在一定程度上是不可收回的，特别是对那些与企业或行业特定相 关的项目而言。与企业相关的项目投资经常包括大量的广告和营销等具有沉没性质的费用， 这些费用虽然在将来可能为企业带来收益，但一旦支出，就不可能再被收回。与行业相关 的投资支出包括诸如收购一个炼钢厂的投资支出。之所以说它是不可收回的，是因为除了 钢铁之外，炼钢厂基本上不能生产其他性质的东西。尽管企业可能将该厂再出售给它的一 个竞争对手，从而用收回部分投资，但投资的全部支出不大可能毫无成本的全部收回。特 别是如果该行业是充分竞争的，其他企业对该炼钢厂会进行类似的估值，因此该企业试图 出售该工厂而获利的可能性就很小了。 　　此外，由于买卖双方的信息不对称，至少部分不与企业或行业相关的投资项目也是不 可收回的。这就是著名的“柠檬市场”(Akerlof，1970)。买方不了解有关货物质量的信息， 因此，他们只愿意出一个对应于市场上平均质量的价格。卖方知道他们货物的质量低于平 均水平，因此很愿意将其出售。这样，平均的质量下降了，价格也在不断下降(在极端情形 下，整个市场将会崩溃)。相应地，投资支出只能部分地收回，在很大程度上它是不可收回 的。最后，投资不可收回也可能源于政府管制、制度安排或者公司文化的不同，例如，资 本控制可能为处置外资投资项目设置障碍，劳动法令也可能对聘用和解雇工人有特殊规定， 从而造成额外成本。综上所述，多数重要投资在很大程度上都是不可收回的。 　　其二，企业投资很少建立在“要么现在投资，要么永不投资”的基础上，管理层通常 拥有一个推迟投资的选择权或机会。推迟投资可以帮助管理层获取更多的信息来评估项目 的获利能力，或者争取更多的资源来为项目开展做出更充分的准备，从而减少投资项目的 风险。 　　在财务学中有机会选择权与期权