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上市公司重大资产重组中的业绩补偿制度研究 摘要?上市上市公司重大资产重组中的核心问题，是交 易双方能否在交易资产定价上达成一致，业绩补偿制度是 对交易定价公平性的一种法律约束。本文首先介绍了业绩 补偿的含义和发展过程，接着以争议事件梳理的方式，归 纳出业绩补偿在不同的重组交易类型中所呈现的不同问题， 即关联性重组中大股东业绩承诺违约损害中小股东利益的 问题，和市场化并购中业绩补偿对交易产生负面影响的问 题。本文的第三和第四部分分别对解决上述两个问题的不 同路径进行了讨论。本文第四部分对盈利能力支付计划 (Earn-out)的介绍，或许可以为市场化并购中的业绩对赌方 案设计提供一个新的思路。关键词资产重组；业绩补偿； 投资者保护；盈利能力支付计划 一、业绩补偿的含义及发展过程　　业绩补偿，又称盈利 预测补偿、业绩承诺等，是指在公司并购重组交易中，交 易双方为了在标的资产定价问题上达成一致而采取的一种 交易策略，即约定对标的资产未来业绩作出承诺的承诺人 在业绩目标未达成时对收购方进行补偿。其本质是一种交 易双方之间的对赌协议。在?2008?年中国证券监督管理委员 会(以下简称证监会)发布的《上市公司重大资产重组管理办 法》(以下简称《重组办法》)中，约定采取收益现值法、假 设开发法的估值方法进行评估的重组交易，交易双方应签 订业绩补偿协议。[1]　　监管部门设置强制性业绩补偿制 度的初衷，是为了保护重组交易中上市公司及其投资者的 利益。但近年来，该制度在运行中逐渐显示出一些弊端， 许多上市公司的业绩承诺未能达标，而在需兑现补偿承诺 时，业绩补偿的承诺方却又出现了许多不同程度的“赖账”情 形，业绩补偿制度不但没能达到保护上市公司投资者利益 的目的，反而在某些时候阻碍了重组交易，并推高了交易 的溢价。　　业绩补偿在我国上市公司中第一次被应用， 是在?2005?年启动的股权分置改革(以下简称股改)中。监管 部门为保证股改中的中小股东利益，要求大股东对注入上 市公司的资产或注入资产后上市公司的未来盈利情况作出 明确的承诺，并予以披露。有人对股改中业绩承诺与上市 公司盈余管理的关系作出了研究[2]，发现业绩承诺的管制 诱发了上市公司的盈余管理行为，上市公司为达成业绩承 诺，往往倾向于采用非经常性交易等盈余管理方法来规避 业绩补偿。　　无论是在股改中，还是在上市公司重大资 产重组中，监管部门设立业绩补偿制度都体现了一种强制 性法律约束的监管思路，即通过事先在审核中强制对交易 的业绩补偿条款进行规定，来试图一劳永逸地达到对交易 资产定价公平性的监管效果。这种监管思路在上市公司重 大资产重组中不仅同样引发了上文中所述的盈余管理问题[3]， 而且由于重组中被收购方需要平衡业绩补偿的风险，强制 性的业绩补偿在一定程度上反而助长了并购交易中资产的 定价。高盈利预测、高业绩补偿和高估值成为中国?A?股并 购市场的特殊风景，业绩补偿在实践中所存在的各种问题 值得人们思考。二、业绩补偿在实践中存在的争议与问题　　 (一)业绩补偿相关争议事件梳理　　根据互联网中的公开信 息，表?1?中总结了一些关于业绩补偿的争议事件。根据业 绩补偿问题在不同类型交易中的表现，后文中选取两个典 型事件(海润光伏和金利科技)作详细介绍，以归纳出业绩补 偿所存在的普遍问题。　　(二)典型争议事件分析　　1.关 联性重组中的业绩对赌——以海润光伏为例。　　(1)事件 简述。海润光伏是在?2011?年借壳上市的公司，在重组交易 中，借壳方原股东与上市公司签订了“利润补偿协议冶，对 未来业绩作出了承诺。　　受多种因素影响，海润光伏的 盈利能力大幅下滑，在?2012?年阳光集团等借壳方原股东需 向上市公司补偿业绩差额共?5.08?亿元。当年，上市公司的 资产负债率虽然已从上年的?69.11%升至高达?75.28%，却仍 然作出了每?10?股派发现金红利?7.4?元的决议[4]，现金分红 总共数额高达?7.67?亿元。如此一来，原借壳方?20?名占股 72.22%的股东总共获得的现金分红共达?5.54?亿元，完全可 以弥补其需要支付的业绩补偿金额。　　2013?年，海润光 伏的盈利预测仍未实现，差额为?73118.08?万元。面对这一 次更加巨额的业绩补偿款项，阳光集团再次上演了“空手道” 好戏，直接修改了之前的业绩补偿承诺，推出了资本公积 金定向转增方式的新的业绩补偿方案。[5]新方案将承诺方 的现金补偿义务，变更为以资本公积金向其他股东每?10?股 定向转增?1.6?股的方式进行补偿。　　(2)争议焦点。海润光 伏在?2012?年的高额股利分配遭受了许多质疑，投资者认为 其高额分红是在变相向大股东输送利益。[6]通过分析海润 光伏的发展情况和资金计划，尤其通过其?2011?年公布的非 公