中国银行股业年回顾与展望分析.pdf

中国银行股 —— 5 年回顾与展望分析 （第一次业余研究银行股，源于想弄明白两个问题 “银行股为啥估值一直这么低？ ”以及 “过 去五年驱动银行股指数涨跌的因素是什么？ ”。个人觉得整体思考框架还十分粗浅，分析中 肯定有不足和错漏之处，也请雪球的前辈指正。） 一、概述 中国上市银行的股价，在经历了 2007 年 ~2008 年的大起大落之后，在 2009 年到达了金融 危机之后的反弹顶点。 自此之后，银行业指数就一直在横盘盘整； 而股价估值更是一路走低， 近年来多数银行股破净，市盈率也徘徊在个位数。 图 1：申银万国银行指数走势 图 2 ：申万银行行业估值走势 我认为影响中国银行股走势以及驱动估值高低的因素主要是以下五个： 市场利率与存款准备 金率、资本充足率与增发、 坏账率和债务违约、 国内经济发展速度、 其他事件型驱动因素 （例 如沪港通等）。 以上单个因素无法长期左右行业指数走势，只有在多个因素共同作用下，指 数才可能有方向性的改变。 二、国内 A 股银行业分析 中国的银行股之所以形成目前的格局，主要是受到以下五方面因素共同作用的影响： 1、市场利率与存款准备金率。虽然当前银行创新业务层出不穷，但是短借长投依然是中国 银行主要的经营模式，利差是利润的主要来源。长期贷款的利率及相应在总资产中的比重， 以及短期存款的利率变化，成为影响银行基本面的重要因素。 市场利率长期上行，是导致银行股破净的主要因素。长期贷款利息是银行的主要收入来源， 而银行存款利息是主要的支出成本。 长期贷款形成之后， 一旦市场利率上行， 会导致银行资 产价格下降， 同时支出上升影响利润。 中国四大国有银行和一些地方国企背景的银行在 2008 年 “四万亿 ”的时候，发了大量的长期贷款，并且这些长期贷款在很长的一段时间内占据了银 行很大一块资产。 另外国家通过准备金率来调节市场的流动性。 金融危机以来连续提高存款准备金率无疑对市 场利率的提高有着推波助澜的作用。国家从 2007 年起就连续上调金融机构存款准备金。至 2011 年 12 月，大型金融机构的准备金率为 21.5% ，中小型金融机构的准备金率为 18% 。 虽然在 2012 年下调了两次准备金率， 2014 年两次定向调整准备金率，但是总体来看，存 准的提高是导致市场利率走高的重要因素。 我们可以使用 5 年期和 10 年期的到期收益率作为市场利率的代表，如下图可见，从 2008 年四万亿之后，到 2014 年初，中国的市场利率整体是一个大的上行周期。由于大部分的长 期贷款形成于 08 年市场利率最低的时候，之后随着市场利率不断上升，反过来压低了银行 的资产价值。 图 3 ：中国 5 年期和 10 年期国债到期收益率 另外一方面， 市场利率又影响着银行获取存款的成本。 特别是最近两年互联网金融的快速发 展，各类银行理财产品和货币基金通过提高收益率抢占存款， 进一步推高了银行的成本。 我 们可以看到虽然净利率还在逐年提升，但是利润增速却是一路下滑。 图 4 ：银行业历年净利润增速及净利率变化 不过情况在进入 2014 年之后有所好转，本届政府改变了去年的强硬态度，整体货币政策转 向宽松。管理层不再坚持通过高利率来倒逼债务结构调整，并且通过使用 PSL 、SLF 、SLO 及 MLF 等多种创新工具，积极向市场投放货币。自年初以来，市场利率快速下滑，整体货 币环境宽松（见图 3 ）。年初至今，银行间 10 年期国债利率的降幅为 112.5bps ，已经隐含 了多次降息的预期。 如果