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非财务指标对上市公司估值及后市表现影响——以TMT和互联网企业为例.docx

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非财务指标对上市公司估值及后市表现影响——以?TMT 和互联网企业为例 宏观锂济研宏?2o13?年第?12?期 非财务指标对上市公司估值 及后市表现影响 以?TMT?和互联网企业为例 谌?鹏 内容提要?TMT?和互联?网行业是我国高新技 术行业的代表,其非财务特征尤其受到关注。本文 主要借助?OSI?模型对该行业按照产业特征进行分 层归类,然后研究其企业估值和后市表现。实证结 果表明企业业务模式、规模效应、企业治理以及科 研技术这些指标对估值都有一定影响,但后市表现 上,主要受企业业务模式和企业治理指标的影响。 基于此,在对?TMT?行业进行资产配置的时候,可投 资于?TMT?和互联网行业中业务趋于多元化的、家 族式的且没有风险资本入股的企业。 关键词?TMT?和互联?网企业?非财务指标 企业估值?后市表现 一 、引言及文献综述 企业?IPO?价格行为是指首次公开发行(IPO)股 票价格的变化过程,这个过程以上市?日为界分成两 个阶段?,一个是从发行价格到上市价格的变化?,为 初始收益;一个是?IPO?后的价格变化?,称之为后市 变现。部分研究已经表明,IPO?的中长期后市表现 往往会差于市场或同类非新股票的表现,该现象称 之为?IPO?的长期弱势。对于股票估值和后市的研 究,过去主要侧重于解释该现象在整个股票市场出 现的原因,行业内的差异研究却往往被忽视。 本?文将?重点?关?注?TMT(Technology,Media, Telecom)和互联网企业,韩军(2011)认为电信网、 广播电视网、互联网三网融合实质性步伐已经真正 启动,这为?TMT?和互联?网行业的公司创造出巨大 的发展机会。研究这类型企业,我们必须关注其独 特的产业特征及“软实力”,所以在分析他们财务指 标的同时,也必须对非财务指标进行合理的影响论 证?。 首先,本文会先找出影响?TMT?和互联网企业估 值的非财务指标,而非财务指标在企业价值研究中 经常被忽视,但随着对股票估值的准确性要求不断 提高,该领域逐渐开始得到重视。国外方面,Klein (1996)等发现,出现管理层收购时,在?IPO?前管理 层留有大部分股份的企业,其股票估值会要更高。 在研究高新技术产业方面,Rajgopal(2002)等研究 了美国互联网企业的?IPO,发现网络优势好的互联 网企业会有更高的估值。在国内研究方面,蒋国云 (2005)和王向楠(2012)曾把公司治理指标引入上 市企业的估值中,发现公司治理结构显著影响企业 的股价水平?;李曜和张子炜(2011)发现私募股权和 天使资本对在创业板上市的企业产生不同的估值 影响。可见非财务指标对企业的价值影响是存在 的、显著的,对他们的研究是对财务指标研究的一 种补充。 其次,研究股票的?IPO?后的后市表现,现在主 流的研究方向在证明?IPO?后的长期弱势?,Loughran 和?Ritter(1995)研究了美国在?198-1990?年?IPO?的 企业后?5?年的股市表现,发现他们长期表现差于那 些非?IPO?的企业?;Brav?和?Gompers(199#0046997)研究了美 国?900?多个企业的后市表现,发现拥有风险资本入 股的企业后市表现更优。国内方面,江洪波(200#0046997) 认为?IPO?的定价非有效造就了后市表现异常的现 象?,从而违背有效市场假说?;王春峰和罗建春 (2002)以我国?199#0046997--1998?年上市的?A?股企业为样 本,通过超额累计收益率对比发现,这些企业在 宏观锂济研完?2013?年第?12?期 IPO?后?3?年内的股市表现都弱于市场;陈琪(2012) 和王宗萍(2013)也得到相似的结论。以上关于后市 表现的研究侧重点在?IPO?企业和非?IPO?企业的比 较,而且几乎一致性认为具有长期弱势,但并没有 挖掘对于具有较强产业特征的?IPO?企业,如?TMT?行 业企业在分行业下的后市价值。为了让研究更具现 实指导意义?,本文主要找出对?TMT?和互联网企业 后市表现具有区分效果的非财务指标。 二、产业分层以及非财务指标选取 TMT?和互联网行业是具有明显产业特征差异 的行业,其价值的评定不能通过简单的财务指标来 体现,业务模式、企业治理、科研水平、规模等级等 非财务指标也能对其价值产生影响。本文的研究思 路主要为,首先按照产业特征对行业内企业划分层 级,继而在实证基础上找出影响这些企业估值的非 财务指标,最后,在这些非财务指标的指导下,通过 累计收益率分析该行业的?IPO?企业的后市表现及 原因。 (一)TMT?和互联网产业分类 TMT,是通信、媒体和科技(Technology,Media, Telecom)的合称,其中技术主要是指信息技术,从

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