泡沫挤出视角下的民间投资下滑.PDFVIP

泡沫挤出视角下的民间投资下滑※ 1,2 2 2 陈守东 孙彦林 刘洋 [内容摘要] 2016 年民间投资下滑的原因是经济基本面恶化的结果还是民间投资自发的泡沫挤出行为 值得探讨。自主编程实现的基于IHMM 的IMS-ADF 泡沫检验的结果表明，民间投资长期偏离国民经济且 始终存在可预期破灭的理性泡沫，民间投资的下滑是泡沫生成与累积下的泡沫挤出行为的直接结果，但泡 沫挤出速率偏快，易诱发系统性风险。结果分析认为类似“四万亿”的大规模货币投放以刺激投资增长的 措施不再可取，应当坚持通过体制机制、市场基础与政策调控的优化渐进式的改善民间投资状况。 [关键词] 民间投资下滑 泡沫挤出行为 IMS-ADF 检验 一、引言 民间固定资产投资（Private Fixed Asset Investment ，简称PFAI ）的总投资占比超过60%， 但2016 年以来增速却呈断崖式下行，与国有投资形成巨大剪刀差。民间投资增速与占比的 不匹配、民间投资与国企投资的不均衡引发了国内外对中国经济状况的普遍担忧。注意到， 2016 年之前的民间投资增速远高于中国经济增速，且投向多为目前的产能过剩行业、房地 产市场以及日渐脱实向虚的金融市场，因此，以往的民间投资大多存在不经济、非效率的问 题。若将民间投资对经济增长偏离下的不经济、非效率问题视为“投资泡沫”，那么 2016 年以来民间投资增速的断崖式下行是否是泡沫累积到一定程度的自然挤出行为呢？ 在理性预期假设下，泡沫指的是对基础价值 的部分，且具有自我实现的特性（Slage， F t 2012 ），称之为理性泡沫 （Diba 和Grossman ，1988）。因此，理性泡沫具有三大特征：符 B t 合理性预期假设、与基础价值存在偏离、能够自我实现，若某一经济现象或行为存在上述特 征，则可认为有理性泡沫的存在。假定民间投资不可逆，且基础价值为投资行为产生的未来 现金流的当期贴现。根据实物期权思想，投资的目的在于购买存在价值波动资产的未来收益， 同时产生沉没成本，若将沉没成本视作期权费（期权价格），则投资行为即期权的购买行为 （夏健明和陈元志，2005 ）。因此，民间投资等价于期权价格 ，但期权标的对应于多种金 P t 融-非金融资产，难以衡量其基础价值。忽略投资过程，民间投资的最终结果应当带来产出 增加、经济增长，因此民间投资应当以经济增长的长期趋势为基准，长期偏高表明投资的动 态低效或无效率，长期偏低表明投资不足，因此，以经济增长的长期趋势作为民间投资的基 础价值参照被认为在某种程度上是合理的。经济的现实表现已充分说明民间投资增速长期偏 ※基金项目：国家社科基金重点项目：新常态下我国系统性区域性金融风险新特征及防范对策研究（16AJY024）；教育部 人文社科重点研究基地重大项目：中国系统性金融风险防范与金融稳定性计量研究（14JJD790043）。 离（高于）经济增长的长期趋势。在理性人假设下，市场参与者会根据预期调整投资行为， 作者简介：陈守东（1955-），男，天津蓟县人，吉林大学数量研究中心、吉林大学商学院（长春，130012）。吉林大学教授、博 士生导师，研究方向：金融财务决策、金融工程与风险管理。地址：吉林省长春市前进大街2699 号吉林大学数量经济研究中心，联系电话E-mail: chensd@ 。 孙彦林（1991-），男，内蒙古巴彦淖尔人，博士研究生。研究方向：金融计量分析。联系电话E-mail: sunyl3410@163.com。 刘洋，男（1978- ）吉林长春人，师资型博士后。研究方向：金融计量分析。联系电话