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第6章 利率结构理论 本章教学内容 利率结构 利率的风险结构 利率的期限结构（预期理论、市场分割理论、流动性溢价理论和期限优先理论） 翁舟杰：wzj@swufe.edu.cn 2 1.利率结构 利率结构理论研究的是各种结构因素与利率之间的关系。 利率的结构主要包括两类，利率的风险结构和利率的期限结构。 利率的风险结构考察的是期限相同而风险因素不同的各种信用工具利率之间的关系。 利率的期限结构考察的是风险特征相同而期限不同的各种利率之间的关系。 翁舟杰：wzj@swufe.edu.cn 3 2.利率的风险结构 利率的风险结构，主要是由信用工具（金融证券）的违约风险，证券的流动性以及税收等因素决定的。 违约风险：证券的违约风险越大，它对投资者的吸引力就越小，因而证券发行者需支付的利率就越高，以弥补购买者所承担的高违约风险。 流动性：在其他条件相同的情况下，流动性越高的证券，利率将越低；相反，流动性越低的证券，利率将越高。 税收因素：证券持有人真正关心的是税后的实际利率，所以，若证券的利息收入的税收因证券的种类不同而存在着差异的话，这种差异就必然要反映到税前利率上来。税率越高的证券，其税前利率也越高。为什么美国市政债券的利率很多时候低于美国国债利率？ 3.利率的期限结构 利率的期限结构指利率与期限之间的变化关系，研究的是风险因素相同、而期限不同的利率差异是由哪些因素决定的。利率期限结构用图形描述就是收益率曲线。一般以无信用风险、流动性好、且无期间利息支付的零息票国债（称做STRIPS，本息分离债券）来构造收益率曲线，以排除其他因素的影响。 利率与期限的关系通常有三种情形（图见下页）： （1）利率与期限不相关，各种期限的利率相等； （2）利率与期限正相关，期限越长，利率越高；期限越短，利率越低； （3）利率与期限负相关，期限越长，利率越低，期限越短，利率越高。 翁舟杰：wzj@swufe.edu.cn 4 翁舟杰：wzj@swufe.edu.cn 5 利率 期限 （2） （1）利率与期限不相关 ▼ 基本不存在 （2）利率与期限呈正相关 ▼ 最常见 （3）利率与期限呈负相关 ▼ 很少见 利率与期限的关系 翁舟杰：wzj@swufe.edu.cn 6 利率期限结构中有三个事实特别值得注意： 事实1：各种期限证券的利率往往是同向波动。 事实2：如果短期利率较低，那么收益率曲线通常向上倾斜；如果短期利率较高，那么收益率曲线更多是向下倾斜。 事实3：长期证券的利率往往高于短期证券（即收益率曲线通常向上倾斜）。 对于这两个现象，西方经济学有三种解释，构成了三个经典的利率期限结构理论，分别是：1）纯预期理论2）市场分割理论3）流动性溢价理论和期限优先理论 （1）纯预期理论 纯预期理论最早是由欧文·费雪(1896)提出，费莱德里奇·A·卢兹(1940)进一步发展。这一理论认为：一种长期债券的即期利率是短期债券预期利率的函数，长期利率与短期利率之间的关系取决于预期未来短期利率。 还可以用两种方式表述纯预期理论：一是在特定的持有期内，不论采取何种可行的期限策略，预期的持有期收益率都是相同的；二是期限结构隐含的远期利率是对预期未来即期利率的无偏估计。 纯预期理论暗含着比较严格的前提条件：1)假定整个证券市场是统一的，不同期限的证券之间具有完全的替代性2)投资者以利润最大化为目标，对不同期限的证券没有特殊偏好3)持有和买卖证券没有交易成本，投资者可以无成本地进行证券的替代4)绝大多数投资者能对未来利率形成准确预期并依据预期作出投资选择 简化的推导： 在上述假定条件下，一次性长期投资的预期收益和多次连续性地作等量短期投资的预期收益相等，从而可以推出长期债券利率是期限内预期短期利率的平均值。 我们通过下面的例子来进一步说明。例子：假定某一投资者有两年期的闲置资金，打算投资于债券。他有两种可选择的投资方案： 方案A：可以购买1年期的债券，等到一年后将收回的本息再用于购买1年期的债券； 方案B：也可以现在就购买2年到期的债券。 简化的推导： 附加：一般性的推导 预期理论的长处、不足与政策含义 长处：能很好的解释事实1，即对利率同向波动的解释（从公式中很容易看出）。 并且也能很好的解释事实2。1）如果预期未来每年的短期利率一样，现期长期利率就等于现期短期利率，收益率曲线表现为一条水平线；2）如果未来的短期利率预期要上升，现期长期利率将高于现期短期利率，收益率曲线表现为一条向上倾斜的曲线；3）如果未来的短期利率预期要下降，现期长期利率将低于现期短期利率，收益率曲线表现为一条向下倾斜的曲线。 不足：无法解释收益率曲线向上倾斜的现状（事实3），因为没有任何理由能让人们总是倾向于相信未来的短期利率会高于现在的短期利率。 政策含义：1）