参数不确定性下资产配置的动态均值-方差模型.docVIP

一６一 管理科学学报 ２０１０年１２月 彳丢斋的部分，从而参数不确定性下的均值一 Ｌｏ Ｌ§～１，Ｊ 增加而增加的速度超过线性增长速度．因此，对于 均值一方差型投资者来说，股票资产的风险显得 更大了，从而投资于股票的财富比例小于忽略参 数不确定性的情形，它们之间的差称作由参数不 确定性引致的对冲需求（ｈｅｄｇｅ ｄｅｍａｎｄ）． 方差有效边界可以由式（１５）给出． 证毕． 至此，完整地求解了参数不确定性下的动态 均值一方差投资组合选择问题，得到了最优投资 策略和均值一方差有效边界的解析表达式．下一 节中将利用中国金融市场中的历史数据，就参数 不确定性和贝叶斯学习对最优投资策略以及投资 效果的影响进行比较静态分析． ４ 最优投资策略和投资效果分析 参数不确定性对最优投资策略的影响 在本节中使用中国证券市场中的真实数据来 ４．１ 说明参数不确定性对最优投资策略的影响．选择 上海证券交易所股票价格综合指数代表风险资 产，其收益率数据来自于Ｗｉｎｄ数据库．无风险利 率则选择银行问同业拆借市场名义利率，数据来 自于中经网统计数据库．根据１９９７年１月份至 ２００９年１月份之间的历史数据所进行的估计得到 ｒ＝０．０１５，ｐ＝０．０８０ Ｆｉｇ．１ 圈１ Ｔｈｅ 参数不确定性对最优投资组台的影响 ｕｎｃｅｒｔａｉｎｔｙ ｏｎ ｅｆｆｅｃｔ ｏｆ ｐａｒａｍｅｔｅｒ ｏｐｔｉｍａｌ ｐｏ晌ｌｉｏ ４．２ 考虑参数不确定性对投资效果的影响 本小节将分析均值一方差模型下考虑参数 ７，盯＝０．２６４嗲此外，假设 初始信念ｍ。的取值与ｐ相同，投资者终止时刻的 目标期望财富彳＝１．１，投资计划期长度Ｔ＝２．图 ｌ给出了初始时刻投资于风险资产的比例仃’（０） 不确定性对投资效果的影响，选择夏普比例 （Ｓｈａｒｐｅ’ｓ ｒａｔｉｏ）作为衡量投资效果的指标 随投资计划期长度丁的变化而变化的图形．图中 实线代表的是考虑参数不确定性的情形（ＶＯ＝ ０．０２４ Ｓｈａｒｐｅ：业些：（１６） ￣／％ｒ［Ｗ，］ 假设有两类投资者，第１类投资者考虑参数 这里Ｅ［．］和Ｖａｒ［?］分另０代表资产收益率在真 实概率分布下的无条件期望算子和方差算子． ３），而虚线代表的是忽略参数不确定性的 情形（Ｖｏ＝ｏ）．从图中可以看出：引人参数不确定 性和学习之后初始时刻投资于股票的最优财富比 例总是小于忽略参数不确定性的情形． 在股票价格服从几何布朗运动的假设下，如 果不考虑参数不确定性和估计风险，投资者主观 不确定性，随着信息的增加不断重新估计肛的取 值；而第１Ｉ类投资者则忽略参数不确定性，他们在 整个投资计划期中认为瞬时期望收益率就是ｍ０． 下述指标可用于衡量考虑参数不确定性对投资效 果产生的影响 ．。 认为在时刻ｒ股票的对数收益率服从期望为啦、 方差为Ｔｔｒ２的正态分布．在引入参数不确定性和 学习之后，投资者一旦观测到较高的真实收益率 会提高其对未来收益率期望的估计．所以从投资 者的角度来看，股票前后不同期的收益率并不是 相互独立的，而是存在正的序列相关性．这样投资 者主观认为收益率的方差大于Ｔｏ＂２，并且随着ｒ Ｅ［畴］一Ｗｏｅ— Ｅ［叫］一眠ｅ盯 ４Ｖａｒ［噼］ √％ｒ［畔］ （１７） 其中孵为考虑参数不确定性的投资者在终止时 刻的财富，也就是式（１１）所给出的Ａ，＋Ａ：ｆ（７’）． ④实证研究表明在１９９７年前后中国股票市场收益宰的变化规律发生较大变化。为ｒ避免指数收益串数据在时间序列上的结构性转变， 只选择１９９７年至今的敦据进行分析． 万方数据 第１２期 李仲匕等：参数不确定性下资产配胃的动态均值一方差模型 一７一 而叫代表的足忽略参数不确定性的投资者在终 止时刻的财富．当ＡＳ＞０时第１类投资者的投资 效果较好，当ＡＳ＜０时则说明第１ｌ类投资者的投 资效果更好． 由于难以求出ＡＳ的解析表达式，使用模拟方 法对ＡＳ进行近似计算◇模拟方法如下：对经济 体进行１００ ０００次模拟，对于每一条生成的路径， 可以得到标准布朗运动在投资期终止时刻Ｔ的一 个取值日（ｒ），从而结合式（５）、（７）和（１３）可以 于投资计划期较长的投资者来说，考虑参数不确 定性足更为莺要的． 计算出对应路径的ｆ（ｒ）、Ｅ。［ｆ（７’）］和 Ｖａｒｏ［ｆ（丁）］的取值．然后通过式（１１）和（１２）计 ０．０４ ０．０５ ０．０６ ０．０７ ０．０８ ｍ０ ０．０９ ０．１０ ０．１ｌ Ｏ．１２ Ｏ．１３ 算出相应的终端财富的取值∥（７１）．这样得到了 ∥（丁）的一个样本数量为１００ ０００的样本空间．该 Ｆｉｇ．２ 图２ 初始信念，，ｌｏ对投资效果的影响 ｏｆ Ｔｈｅ ｅｆｆｅｃｔ ｂｅｌｉｅｆ ｍｏ ｏｎ ｐｏｒｔｆｏｌｉｏ ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ 样本空间的均值便是Ｅ［噼］的近似值，而样本空 间