IPO首日超额收益_基于抑价和溢价的研究综述.docVIP

２００８年４月第３０卷第４期 当代经济管理 ＣＯＮＴＥＭＰＯＲＡＲＹＥＣＯＮＯＭＹ＆ＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴ Ａｐｒ．２００８Ｖｏｌ．３０Ｎｏ．４ ＩＰＯ首日超额收益：基于抑价和溢价的研究综述※ 汪宜霞，夏新平 （华中科技大学管理学院，湖北武汉，４３００７４） ［摘要］从一级市场抑价和二级市场溢价两个角度对ＩＰＯ首日超额收益的相关研究进行了综述，并为我国ＩＰＯ首日超额收益提供了新的解释。基于信息不对称，一级市场抑价解释认为ＩＰＯ首日超额收益是发行抑价的结果，是对投资者面临的风险或者提供私有信息的补偿；在对称信息下，抑价是股权选择的一种均衡机制，也是发行人和投资者行为偏差的影响结果；基于行为金融，二级市场溢价解释认为噪声交易者的存在使ＩＰＯ上市首日交易价格偏离了内在价值，产生了二级市场溢价。 和长期弱势的并存。 ［关键词］ＩＰＯ；首日超额收益；抑价；溢价［中图分类号］Ｆ８３０．９ ［文献标识码］Ａ （２００８）０４－００７２－０６［文章编号］１６７３－０４６１ “噪声交易者参与下的ＩＰＯ※基金项目：国家自然科学基金溢价研究”的资助。 图１、ＡＩＲ：基于一级市场抑价的解释 一、引言 ＩＰＯ首日超额收益（ＡｂｎｏｒｍａｌＩｎｉｔｉａｌＲｅｔｕｒｎ， ）ＡＩＲ 是指新股上市首日交易价格远高于发行价格 而产生的收益。２０世纪９０年代以前，一级市场发行抑价（Ｕｎｄｅｒｐｒｉｃｉｎｇ），即发行价格低于股票内在价值， 是学术界广为接受的对ＩＰＯ首日超额收益 ［１］ 的解释（如图１所示）。但是，Ｒｉｔｔｅｒ（１９９１）要弱于可比公司和大盘指数， 等学图２、ＡＩＲ：基于二级市场溢价的解释 者的研究表明，ＩＰＯ在上市以后三至五年的表现 即通常所说的ＩＰＯ 在发行量较高 长期弱势现象。同时，ＩＰＯ首日超额收益随着市场状况的不同而出现大幅的波动， 的火爆市场时期，ＩＰＯ的首日超额收益也异常之高。这些异常现象是基于信息不对称的一级市场抑价无法解释的。 行为金融的引入极大地丰富了ＩＰＯ领域的相关研究， 也提出了ＩＰＯ首日超额收益的二级市场 解释，该解释认为ＩＰＯ首日 有限 ）溢价（Ｏｖｅｒｖａｌｕａｔｉｏｎ ＩＰＯ首日超额收益究竟来自于抑价还是溢价？ 或是两者兼而有之？国际上的研究尚无定论。对于中国ＩＰＯ市场而言， 这一问题具有重要意义。 早期研究者对我国首日超额收益的解释主要集中于信息不对称和发行市盈率管制①（陈工孟和高宁，２０００ ［２］ ；李博和吴世农，２０００ ［４］ ［３］ ；韩德宗和 陈静，２００１），并将首日超额收益等同于一级市 场发行抑价。但是，研究者们（宋逢明和梁洪昀； ２００１ ２００４ ［５］［７］ ；朱南和卓贤，也发现， ２００４ ［６］ ；李翔和阴永晟， ）放开市盈率管制以后的ＩＰＯ首 超额收益是股票市场暂时“失灵”的结果，其内在价值， 日超额收益不但没有下降反而更高。从现实来看，高发行价和高首日超额收益同时出现的双高现象在放开市盈率管制期间更是频繁发生。甚至， 询 价制这种市场化的发行方式也没有显著降低我国 理性的噪声交易者使ＩＰＯ上市首日收盘价格高于 从而产生了首日超额收益（如图２ 以 所示）。在长期内，随着价格回落到真实水平， 上市首日交易价格购得新股的投资者的收益为负。这两者的结合能够较好的解释ＩＰＯ首日超额收益ＩＰＯ市场的首日超额收益：以２００５年询价制实施至２００７年１０月间发行的１７３家ＩＰＯ为样本进行 ［作者简介］汪宜霞（１９７７－），女，湖北崇阳人，博士，华中科技大学管理学院讲师，研究方向：公司金融；夏新平（１９６５－），男，湖北武汉人，博士，华中科技大学管理学院教授、博士生导师，研究方向：公司金融。 ７２ 汪宜霞，夏新平：ＩＰＯ首日超额收益：基于抑价和溢价的研究综述 统计，询价制实施后的平均ＩＰＯ首日超额收益仍Ｗｅｌｃｈ（１９９２） ［１７］ 则基于行为金融的相关理论，分 高达１４３．５９％②。这表明，仅仅从发行抑价来解释我国ＩＰＯ首日超额收益并不全面。本文对ＩＰＯ首日超额收益基于抑价和溢价解释的相关理论进行了综述，机理。 二、基于抑价的解释（一） 非对称信息下的一级市场抑价解释 一级市场抑价解释认 基于信息不对称理论， 并诠释了我国ＩＰＯ首日超额收益的形成 别从发行人和投资者的行为偏差来解释ＩＰＯ抑价。 １．股权结构与一级市场抑价 ＢｏｏｔｈａｎｄＣｈｕａ（１９９６）［１８］提出了“增强的流动性假设”（ｔｈｅｉｍｐｒｏｖｅｄｌｉｑｕｉｄｉｔｙｈｙｐｏｔｈｅｓｉｓ），认 为发行抑价是为了吸引一定数量的潜在投资者的兴趣。他们认为， 由于上市以后会有更广泛的股 发行公司必须将 东群，从而股票的流动性增强，公司的价值上升。但是为了获得更广泛的股东群，股票的发行价格定得足够低，付的成本。 以吸引大量的投