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美国次贷危机：背景、原因与发展 中国金融 40 人论坛顾问 余永定 文章来源：中国社科院国际金融研究中心 [ 2008-10-08 ] 共有 0 条点评 内容提要：本文首先介绍了次贷危机发生的背景，包括美国金融市场的结构、 次贷与证券化的关系，并解释了 RMBS、CDO与 CDS等在危机中扮演着重要角色的衍 生金融产品。其次详细剖析了次贷危机的爆发与传递过程，次贷危机迄今为止经历 了流动性短缺、信贷紧缩与实体经济萎缩这三个阶段。最后，本文总结了次贷危机 给全球金融市场、投资者以及中国政府提供的经验教训。本文截稿时，两房危机刚 刚浮出水面。发稿时，随着 AIG （美国保险集团）品濒临破产和美国政府7000亿美 元救市计划的提出，美国金融危机进入了一个新阶段。美国经济已经陷入 1929年以 来最严重的危机。 关键词： 次贷危机 衍生产品 信贷紧缩 启示 20 世纪 90 年代以来，在信息技术革命的推动下，美国经济经历了二战后前所未 有的高速增长，美国资本市场更是空前繁荣。 2001年 IT 泡沫破灭，美国经济出现衰 退。为了刺激经济，美联储采取了极具扩张性的货币政策。 经过 13 次降息，到 2003 年 6 月 25 日，美联储将联邦基金利率下调至 1%，创 45 年来最低水平。美联储的低 利率政策，导致美国住房价格的急剧上升。 2002 年，笔者曾撰文指出：“从总体上 看，还难以判断美国房地产市场泡沫是否严重。但是在某些地区，房地产泡沫是严 重的。造成美国房地产价格上升的原因是多方面的，如股票市场崩溃、投资者转向 房地产市场、住房抵押贷款的税收优惠等，但其中一个最重要原因则是美国联邦储 备银行的宽松货币政策，特别是低利率政策。在这种政策的刺激下，银行发放了大 量各种形式的住房抵押贷款。贷款条件过于宽松使得许多人购买了超出自己偿付能 力的住房，住房抵押债务急剧增加，美国的住房抵押债务对收入之比创下了历史最 高记录，人们越来越对住房抵押贷款发放失去控制而感到担心。”【 1】正如经验一 再证明的，当我们身处泡沫之时，往往难以判断是否存在泡沫，而只能在泡沫破灭 之后才能得出结论。自 2003 年以来，每年都有经济学家警告说美国的房地产泡沫将 会破灭，虽然这一预言一直没有应验，然而，该发生的迟早要发生。 2007年 8 月， 美国次贷危机突然爆发，不但房地产泡沫终于破灭，美国还陷入了自 20 世纪 30 年 代大萧条以来最为严重的金融危机。 美国的次贷危机不是一次简单的周期性危机或类似 1998年的长期资本管理公司 危机这种局部、短暂的金融危机。美国当前的这场危机是盎格鲁－萨克逊式资本主 义生产方式的危机，是华盛顿共识的危机。在东亚金融危机期间，西方政治家和经 济学家把东亚危机的发生归结于“裙带资本主义”、银行系统在金融体系中的比重 过高、资本市场在金融资源配置中的作用过弱、监管不力等等。与此同时，他们在 世界各地大力推销盎格鲁－萨克逊金融模式。同德国模式和日本模式相比，更遑论 东亚模式，盎格鲁－萨克逊模式被视为最完美的、具有普世价值的金融体系模式。 而发展中国家也诚惶诚恐地按盎格鲁－萨克逊模式改造本国的金融体系。然而，当 学生还未来得及交出令老师满意的答卷之前，老师自己却突然出了问题。谁说没有 “后发优势”呢？ 对于美国房地产泡沫破灭导致严重金融危机，我们不是没有思想准备的。笔者 曾撰文指出：“在美国，在泡沫经济破灭之后，其金融体系似乎并未受到严重打击， 这确实可能是因为美国的金融体系、特别是其银行体系十分健全的缘故（但直到最 近，美国的金融机构仍频频爆出丑闻），但这也可能是美国银行机构在 90 年代通过 种种技术手段分散风险的结果，如通过把债权打包出售给其他金融机构，特别是保 险公司。即使泡沫破灭确实产生了大量坏账，由于这些坏账已被转移到保险机构， 因而它们便被隐藏起来（保险机构不必遵守银行机构所必须遵守的一系列透明性原 则）和被分散化了。这种情况下 , 美国房地产泡沫对其整个金融体系最终将产生什么 后果，还有待进一步观察。日本的经验和教训说明，泡沫经济破灭后的经济调整过 程是漫长而曲折的。美国是一个高负债国家，金融危机一旦发生（尽管目前并无明 显迹象），其后果是难以设